《投资者报》记者 刘敏

　　近日，市场关于即将“非对称加息”的传言甚嚣尘上，而理由则是8月份国内CPI同比水平上升至年内最高的3.5%的水平。对此，中金公司专门做出研究测算认为，由CPI数值推导出的加息结论存在着相当大的误区。

　　CPI数值不等于通胀

　　中金公司研究者分析，对于加息的前提，投资者应该首先搞清楚的问题是CPI与通胀的关系。据其分析，通常大多数投资人会将CPI与通胀混为一谈，事实上，两者的概念有所不同。

　　CPI指的是居民消费物价总水平指数；而通胀即通货膨胀，指的是货币供给大于货币需求而导致的货币贬值现象。

　　这两个概念实际上并不是等价命题，主要问题产生于三点：首先，CPI是一个人为统计数据，存在着统计误差，因此不一定能够准确反映消费物价总水平；另外，消费物价总水平不等于社会总体物价水平，因为除了消费物价外，还有生产者价格和投资者价格水平，比如房价等，而这些虽然同样会吸收货币但却是不会被计算到CPI里去的；第三，如果货币环境是开放的，汇率是自由浮动的，则还必须考虑离岸的货币需求。据此，中金公司研究认为实际上并不一定需要CPI上升才能表示一国经济已经出现通胀。

　　事实上，通常谈论的CPI数据，大多为同比增速，但同比增速往往受到去年基数变动而产生的“翘尾因素”的较大影响，而实际上真正关乎居民生活以及股市走势的又并非“翘尾因素”而是“新涨价因素”，因此仅看CPI同比数据存在非常大的误区。

　　所以看CPI定基指数对于观察CPI走势更加直观，比如确定以2000年1月为100的基准，再观察中国CPI定基指数可以看到：从2000年至今，CPI的全部累计涨幅几乎是由食品价格上涨贡献的。非食品CPI定基指数十年以来累计涨幅仅0.26%，且呈现令人惊异的波动极小的态势。

　　因而，中金公司研究团队判定，加息与否与控制CPI涨幅之间基本无关，并进一步认为，加息更主要的作用在于防止储蓄意愿出现大幅下滑。然而，储蓄意愿更大程度上受其他投资渠道的风险和回报预期影响，因此如果股市楼市相对低迷，则加息的迫切性就较低。而目前虽然楼市有回暖迹象，但其持续性仍然值得怀疑，因此加息的可能也不得不观望之后才能得出定论。

　　同时，对比国外CPI指数会看到，美国的CPI物价和食品物价指数的走势一致性较强，十年累计涨幅也较为接近，而中国的CPI物价指数和食品物价指数走势差异很大。数据显示在近十年间，中国整体消费物价累计仅上升了21.92%，甚至显著低于美国的物价上升总水平，而食品物价则累计上升却达到了64.48%。

　　据了解，中国CPI中，食品类权重占比高达33.6%，因此如果观察排除掉食品类权重之后的非食品CPI物价定基指数会发现，中国的非食品CPI定基指数竟然几乎就是一条水平方向上的横线运行。这意味着，在过去近十年间，非食品物价增速累计十年共上涨仅0.26%，而且异乎寻常的稳定，几乎看不出任何明显的波动。

　　根据该数据，过去十年中，食品价格上涨解释了所有社会消费品物价上涨中的98.8%，仅有1.2%的物价上涨可以被归因为非食品因素。

　　仅根据这一数据，中金公司就得出了这样的几个结论：第一，我国核心物价水平极其稳定，并不存在通胀问题；其次，十年以来，我国CPI水平的波动，完全是由食品价格波动造成的；第三，如果上述结论成立，那么过去十年，种粮养猪的农民一定是我国最幸福的一群人，因为在政府统计的物价水平中，不仅他们的产品价格涨幅最大，而且只有他们的产品价格在涨，而其他消费品的价格几乎都没有任何一点上涨。

　　加息未必可以控制通胀

　　对于是否要通过加息来控制通胀，中金公司研究认为，首先要看导致通胀的原因。从广义上讲，通胀都是货币相对供应过大产生的，所以控制通胀首先要限制的当然是货币供应增速。

　　我国M2增速从2009年30%以上的水平跌至当前的19.2%，显示货币管理当局对此已有所重视，但是在去年如此高的基数上，M2仅回落至19%~20%的货币供应增速依然不会改变目前货币供应过多的现状，因此通胀压力不可能马上缓解。

　　从狭义上讲，因为在政府的CPI统计篮子里，几乎只有食品的价格会动，而其权重又高达33.6%，所以控制食品价格就等于控制住了CPI。而观察目前的数据可以看到：无论广义还是狭义的通胀，控制其水平的不断上升与加息都没有什么直接关联。

　　同样，在我国，对于加息是否就能够控制CPI上涨也被广泛怀疑，比如2007年至2008年就出现过加息与CPI共同上升的状况。事实上，按照我国的CPI统计方法，加息对于控制狭义CPI上升几乎无能为力，因为现实证据中实在看不到加息与加大猪肉供应、减少自然灾害对农作物的影响之间有什么关联。

　　那么加息的作用何在？中金公司最新发布的研报认为，对于货币管理当局而言，加息的重要目的在于稳定存款意愿。也就是说，如果由于负利率导致居民存款意愿出现了大幅下滑，那就需要加息。

　　可事实上，决定我们居民储蓄意愿的除了实际利率水平外，其他因素诸如其他可投资渠道的风险和回报预期等，往往具有更重要的影响。对于普通居民而言，其他可投资渠道无外乎房地产、股票、基金、债券和其他银行理财产品等。

　　而从今年的状况看，股票和基金赚钱效应不佳，储蓄资金流入意愿不明显，而房地产由于政策调控使得流入资金也小于去年。由于无处可去，因此今年居民存款意愿虽有下滑，但远非2007年股市房市赚钱效应一片大好时储蓄存款不断搬家那种状况可比。所以，当前管理层对于加息迫切性的感受一定会大大低于2007年的时候。

　　这也是为什么2007年时，管理层对于负利率的忍受力很弱，但当时越加息股市越涨的理由。而从现在的经济和储蓄意愿状况看，管理层对于负利率的忍受度要好很多，因此，以目前的状况观察，仅仅依据CPI数值，实在是难以得出加息的充足理由。