本报记者 潘沩 上海报道

　　9月17日，上海超日太阳能科技股份有限公司（以下简称上海超日）将再次闯关。

　　去年7月15日，上海超日首次上会创业板被否。当时业内公认其被否原因有二：一是产能扩张太快，募投项目单一，市场风险大。二是行业发展前景不明，持续盈利能力存疑。

　　而记者发现，一年之后，上海超日卷土重来的招股说明书显示，其募资项目从之前的一个增加到了三个，募资的金额也翻倍，其上市板块也从创业板转到了中小板。

　　缘何一年之后，上海超日能有如此变化？记者调查发现，上海超日的2009年突增利润成谜，而其募投项目的产能扩张也存在很多不确定的因素。

　　2009年突增利润之谜

　　一年之间上海超日境遇的变化，是源于太阳能行业的变动。

　　2008年三季度，由于遭遇金融危机，太阳能行业开始走下坡路。这严重地影响了上海超日2008年的业绩。

　　2006年和2007年，上海超日的净利润同比分别增长了474.68%和394.8%，而2008年的净利润只有4.13%的增幅，远低于前两年。而这也成为上海超日被否的原因之一：行业前景不明，持续盈利成疑。

　　因此，上海超日2009年的经营业绩对于其二次上会极为关键。

　　去年以来，太阳能行业的强劲复苏让上海超日赶上了好时候。招股说明书显示，2009年其营业收入为13.2亿，同比仅增长3.8%；营业利润1.95亿，同比增长达一倍左右。此外，2009年的毛利率约为31.1%，比2008年高出18个百分点。

　　然而，对于这个强劲的业绩，业内人士却表示质疑。

　　国金证券分析师张帅表示，“2008年，太阳能主流企业的毛利率约为15%。2009年下半年虽然开始回暖，但全年来说，主流企业的毛利比2008年低10多个百分点。很多企业从（2009年）四季度起，毛利率才开始变成正数。”

　　上海超日在招股书中援引的数据显示，以国内太阳能企业的行业毛利率来看，电池片在2008年和2009年的毛利率分别为15%和21%，而电池组件的毛利率则不到10%。

　　上海超日主营产品为电池组件，但其电池组件是用自产的电池片来生产。其毛利率应高于纯电池组件厂商。但即使如此，亦不能解释上海超日2009年的毛利率大幅上升。

　　上海一位业内人士指出，除非上海超日在2009年向行业的上游拓展，去做了硅片，或许能解释毛利增长这么多的部分原因。但从招股说明书来看，上海超日并无这样的动向。

　　而一位资深会计师注意到另外2个数据，上海超日2009年的应收账款为2.78亿，几乎是2008年7400万的4倍；存货为1.69亿，比2008年亦高出很多。

　　她分析，应收账款应和营业收入同步变动，而公司的应收账款增幅远高于营业收入的增幅，这比较可疑。数据显示，公司2009年营业收入同比增长仅3.8%

　　如果同时利润莫名增长，存货异常增加时，很可能是应收账款对应的产品成本没有结转，仍然留在存货中。上述会计师表示：“这也是很常见的操作手法。所以我们在审计时，非常注重审计存货。因为一旦产成品的结转不对，那么利润错了，资产也错了。”

　　产能扩张风险

　　而另外一个疑问则是，上海超日此次募集的产能是否合理？

　　上次上会时，上海超日拟发行4000万股，拟募资金6.0089亿元全部投入年产100MW多晶硅太阳能电池一个项目。而2008年，其电池组件的产量和销量分别为42.4兆瓦和42.6兆瓦。从40多兆瓦新上马100兆瓦，被认为产能扩张太快，再加上彼时处于太阳能行业低潮， 因此被认为此举不符合产业发展现实。

　　而此次卷土重来，上海超日遇到了好时候。2009年下半年，太阳能行业开始复苏，到2010年走出了一个小高潮。数据显示，2009年，上海超日电池组件的产量和销量分别为93.8兆瓦和86.7兆瓦，也呈现复苏状态。

　　此次，上海超日募资项目增加到了三个，一是产能配套及扩充项目，包括年产100MW多晶硅太阳能电池项目（从硅锭到电池片）、年产50MW单晶硅太阳能电池片项目（从硅锭到电池片）、年产100MW晶体硅太阳能电池组件项目;二是研发中心建设项目;三是补充公司流动资金。总募资金额达到了12.937289亿元，发行股份数为6600万股。

　　此时，上海超日发行股份数从4000万股变成了6600万股，发行数量增加了65%，募资的金额从6.0089亿元上升至12.937289亿元，募资规模扩大了115%。其此次募资上马的项目，产能较去年翻番。

　　如此大幅度的产能增速，是否有市场需求支撑？

　　尽管太阳能行业在回暖，但Ammera Capital执行合伙人介文治认为其发展后继乏力。他分析：“相比2008年，今年多了不少中国的终端客户。但这些终端客户用来购买太阳能产品的钱中，很大一部分来自金融机构的融资，故市场难以进一步开拓。而且有些生产商觉得境外需求复苏是一种错觉，这只是金融危机后，一些企业开始把营销渠道建到欧美，感觉天地比以前大了而已。”

　　而除了需求市场的不确定因素外，上海超日还面临成本变动风险，其太阳能电池的原料多晶硅的价格正在面临变动。

　　按照彭博提供的现货价，2008年6-8月，多晶硅每公斤超过410美元；9月开始一泻千里，到年底跌至每公斤219美元；2009年维持跌势不改，到年底已跌至56美元；2010年上半年价格平稳。7月，多晶硅价格开始上涨，虽无权威统计数据，到9月中旬，现货价多上升到七八十美元。

　　而对于产能的疑问也同样可在同行比较中看到。

　　上海超日的同行，向日葵（300111.SZ）和东方日升（300118.SZ），其扩张的速度比上海超日慢了不少。这两家公司都是近一个月内登陆创业板。但东方日升募投项目，新增产能为75兆瓦电池组件；向日葵的新增产能为100兆瓦电池组件。

　　如果说太阳能行业如介文治所预料，之后发展乏力，那么此次上海超日募投项目的发展将面临不确定的市场风险，而多晶硅的暴涨价格也将为其募投项目增添更大的风险。

　　记者致电上海超日和其主承销商中信建投相关项目人，截止到发稿时，未能收到对方的任何答复。