——访中国社会科学院美国研究所经济室主任王孜弘

　　■后危机时代的世界（2）■本报记者张娜

　　华尔街的贪婪，对金融产品的滥用，特别是对衍生产品与证券化的滥用，以及监管的乏力等，一直被视为导致美国金融危机暴发的重要原因。但中国社会科学院美国研究所经济室主任王孜弘在接受中国经济时报记者专访时认为，从现在看，一个更为重要的原因被忽视了，那就是政府角色的错位。

　　政府角色错位导致了危机的产生

　　中国经济时报：此次金融危机直接起因是美国的次贷危机，你认为还有一个重要原因被忽视？

　　王孜弘：是的。在美国次贷业中，政府干预的影响主要通过房利美与房地美体现。根据1968年《联邦全国抵押贷款协会特许法》及1970年《联邦房屋贷款抵押公司法》等法律，两房在房地产领域的主要业务是从银行及其他放贷机购买住房抵押贷款，而后通过证券化等方式处理或上市，以支持美国住宅金融市场的稳定性与流动性，提高国民购房的可支付能力等政府公共政策目标。由于支持政府公共政策目标这一功能的存在，两房从政府方面得到了许多特权与优惠。这些优惠与特权使两房几乎可以无限量地发行证券。但与此同时，两房又是可由私人资本经营的机构。私人资本对利润的追求与政府特权相结合，导致两房业务无视市场风险信号，以大量购买的次贷证券等方式肆意扩张。而更为严重的是，政府为两房设定了指标。

　　1996年，美国房屋建设与城市开发署对房利美与房地美设定指标，要求在两房购买的抵押贷款中，至少有42％的贷款向所在地家庭收入处于中等以下水平的借款人发放。这一比例于2000年提高至50％，于2005年又提至52％。这一要求与私人资本的营利追求结合，直接导致如下恶果：为了更多地购买优质抵押贷款以获得利润，必须购买更多的向家庭收入中等以下借款人发放的抵押贷款，因此在购买优质抵押借款时相对谨慎，而购买向家庭收入中等以下借款人发放的抵押贷款时则标准宽松。因为只有购买的向家庭收入中等以下借款人发放的抵押贷款达标后，才能购买更多的优质抵押贷款以获得利润。

　　可以认为，这种指标要求是次贷问题积累，并导致危机的最为重要的原因。但这一原因在前一阶段被忽视了。

　　中国经济时报：这是否算是政府干预不当？

　　王孜弘：政府干预不当虽不是导致次贷问题演变成金融危机的唯一原因，却是导致危机产生的关键。

　　作为公共产品的提供者，政府在住房问题上的公共政策目标应主要限于保障居民有房住，而不是保证居民有住房。但实际情况则是两房追求利润最大化的目标使政府的侧重点从保障居民有房住变成了保障居民有住房。这意味着政府除在使个人或家庭获得基本生存与社会发展的基本保障与福利方面承担责任外，还在私人获得不动产及进行投资方面承担责任。而在市场经济的理念中，政府的作用仅在于维护财产所有者的权益及必要的秩序，而不在于使经济体获得不动产。

　　由于两房开展的是从银行及其他放贷机购买住房抵押贷款，而后通过证券化等方式处理或上市的业务，因此，两房的肆意扩张助长了放贷机构在理性判断下的肆意扩张，使其他房贷机构对市场信号与风险预示置之不理。这一结果又助长了相关衍生产品的扩张与杠杆操作的扩大，同时加剧了对证券化与金融创新的滥用，而市场本应有的风险发现与分散，及风险调控的功能却受到破坏。在此情况下，单个经济体的理性行为演变成了社会的盲目扩张。

　　如果没有两房借助政府的背景肆意扩张，其他放贷机构的次贷业扩张必会受拖欠率等市场风险指标的制约，由此导致的衍生品扩张、证券化、杠杆操作等也会受到抑制。

　　引发危机与衰退的次贷扩张有着充分的理性依据

　　中国经济时报：次贷盲目扩张，除了政府干预不当外，美国在这方面的法律法规是否也存在纰漏？

　　王孜弘：在秩序与法规方面，美国通过的对次贷有直接或间接影响的法规主要有《存款机构放松规则与货币控制法》、《可选择抵押交易平价法》、《税收改革法》、《金融服务现代化法》、《商品期货现代化法》、《贷款真实性法》、《平等信贷机会法》、《住房所有权及权益保护法》等。这些法规涉及利率与费率、放贷方式、贷利率所得税扣减、金融衍生产品的监管、信贷合同重要条款的标准化披露、高成本抵押贷款定义等。相关法规还规定了放贷机构在放贷时有义务向借款人告知有关利息、本金、及费用的支付安排，借款人有权在房贷合同已经生效的规定期限内取消合同等。从一系列法规所涉及的内容上看，次贷业进行理性扩张的法制与规则基础是较为完善的，尽管仍有不足，但在所难免。

　　从经济背景看，次贷扩张也不乏理性。次贷在1980年代仅出现有限的发展。20世纪90年代开始，美国经济经步入持续增长期。至次贷危机暴发前，仅在2001年有短暂的衰退。

　　持续增长使美国能够保持较低的失业率。从20世纪90年代中期至2002年，美国失业率基本处于低位。2002年及2003年虽有上升，但此后又下降至2006年及2007年的低位。持续的经济增长与低失业率状况，容易导致对预期收入的高估倾向。

　　利率政策也影响着借贷双方的理性判断。美国联邦基金利率自2001年始不断下降，至2003下半年及2004年上半年，利率仅为1％。此后虽有上涨，但至2005年5月也仅为3％。总体而言，2005年前5年间，美国利率基本处于下降通道中或低水平状态。低利率在降低成本的同时，容易导致对预期支出的低估倾向。

　　持续增长及低失业率状背景下的预期收入高估倾向，与低利率状态下的预期支出低估倾向相结合，极易造成理性判断上的失误。这种失误被解释为导致次贷危机的重要原因之一。但实际上在美国市场，这种失误变成现实并不容易。因为有发达完善的评估业存在。

　　严谨评估下的理性交易

　　中国经济时报：也有人认为，次贷危机是由违规与隐瞒或信息不对称引起，你怎么看？

　　王孜弘：在美国，借款人能够借得何种贷款在很大程度上取决于放贷机构对借款人进行评估后所判定的信用级别。一般而言，620分以下者难以获得普通抵押贷款，只能获得次贷。除上所述外，一些放贷机构还针对借款人的储蓄记录，就业与失业记录，公共行为等进行查寻与搜集，并列入信用评判标准或积分。

　　上述评估方式难免仍有不足，但从其涉及的内容与设立的标准看，应该说相当理性。具体操作过程中涉及了借款人的就业、收入、负债、房贷、信用等多个方面，基本包括了影响偿债预期的所有主要因素，不仅使放贷机构能够对借款人的还款能力有较正确的判断，且对借贷人而言也进行了较为全面的提醒。因此，这一审核过程实际上也是借贷双方进行理性分析并做出理性判断的过程，更是风险判断与项目评估过程。从资金的市场运作看，如果没有政府政策与宏观背景的变化，上述评估是相当全面与完善的。从实际情况看，或许存在违规与隐瞒及信息不对称的影响，但总体而言，次贷危机并非由违规与隐瞒或信息不对称引起。

　　至于衍生品扩张，证券化，杠杆操作等，固然有风险积累与扩张的作用，但同时也有风险分散，加快资金流动，防止因资金链的断裂而产生危机的作用。

　　市场本身也曾发出信号

　　中国经济时报：此前市场有无征兆？

　　王孜弘：在法制保障与持续增长背景的影响下，辅之以严谨的评估，美国的次贷业于世纪90年代中期开始扩张不失为理性选择的表现。从1994年至2003年，抵押次贷业务年均增长率高达25％，超过了优质抵押贷款业务。从2002年至2006年，美国次贷市场比此前增长了近三倍。

　　次贷的风险的重要表现是债务拖欠指标与数据。2006年第一季度时，与2005年同季度比，次贷按季调整后拖欠率上升了88个基点。到2006年第四季度，按季节调整的次贷债务拖欠率升至13．46％。2007年四季度，按季调整后次贷拖债务欠率又升至17．31％ 。拖欠率作为市场指标，与其他因素结合，对美国房地产与金融市场风险有较强的预示作用。房贷机构在贷出房贷获得债权后，出于减少风险或进行风险转移，以及加速资金周转，提高资金运用效率等方面的考虑，往往对债权进行证券化处理后出售。风险较高的产品自然难以出售。放贷机构的放贷业务也会因此而受到限制。次贷扩张也会受到制约。

　　因此，尽管金融市场本身并非尽善尽美，但确有风险预示与调节的作用。从战后的情况看，价格波动，业务增减，业绩盈亏，机构与企业的新增或倒闭，甚至经济衰退等会使房地产与金融市场进行有效的自我调节。相对发达与完善的体制使美国金融市场在价格发现、风险预示及风险的调节与化解方面确有他国难以相媲之处。战后美国经济虽然衰退频现，金融危机却不多。这从一个侧面说明了美国市场机制的有效性。但政府干预却为市场增加了变数。

　　王孜弘

　　经济学博士，中国社会科学院美国研究所美国经济研究室主任，研究员，博士生导师。中国美国经济学会副秘书长。多年来一直从事有关世界经济、美国经济、中美经贸关系等方面的研究工作。主要成果有：《资本趋利与市场开放——美国对发展中国家的经济关系》、《美国投资银行与中国境外直接筹资》、《美国利益集团与中美经济关系》、《专制政权对发展中国家经济的影响》、《美国资本运作特征对中美经济关系的影响》、《发展中国家的商品货币关系与政治民主化进程》、《美国资本与中国市场》、《美国银行在发展中国家债权状况分析》、《美国金融资本与发展中国家资本市场》等。