伴随着二季度巨亏2057万美元，股价大幅回落，曾经的乳业黑马飞鹤乳业（ADY.NYSE）似乎已命悬于与红杉的对赌协议。

　　按照飞鹤2009年8月与红杉资本签订的对赌协议，飞鹤乳业以30美元/股向红杉资本增发210万股，但如果飞鹤股价持续低迷，将触发对赌协议中的赎回条款。业内人士认为，一旦对赌失败，飞鹤有可能沦为第二个太子奶。

　　值得注意的是，飞鹤乳业已触发对赌协议中的增发一条。飞鹤乳业副董事长刘华近日对《第一财经日报》表示，由于2009年未达到收益预期，飞鹤已按照最大上限向红杉增发52.5万股。

　　昨日，飞鹤管理层还回应称，与红杉对赌条款的增发条款已经执行，但与红杉的对赌不同于蒙牛以及太子奶的对赌协议，不涉及任何公司管理权、股权与资产抵押的条款，即使触发赎回条款，也仅相当于以每年10%的利息向红杉贷款。刘华表示，只要飞鹤达到2009年的盈利水平，避免对赌失败就有机会。

　　已触发增发条款

　　对赌协议中一条规定是，如果飞鹤乳业2009年到2010年每股收益未能完成预期目标，红杉有权要求飞鹤向红杉资本再次增发最多不超过52.5万股。对赌协议中要求的盈利目标为2009年每股收益达到3美元/股，2010年需达到4.43美元/股。

　　财报显示，2009年前三季度飞鹤的每股收益达到2.62美元，但第四季度却突然出现业绩变脸，营收仅为4395万美元，同比下降44.79%，环比下降39%，亏损高达2698万美元，每股收益为-1.42美元，全年每股收益仅有1.2美元。刘华对记者表示，由于2009年未达到收益预期，飞鹤已按照最大上限向红杉增发52.5万股，至此，红杉持有飞鹤乳业股份上升至13%。刘华表示，这意味着对赌协议第一条款已经消解。

　　协议另外一条则规定，从融资协议执行的第三年起，如果飞鹤乳业流通股15个工作日中收盘价的均价低于每股39美元，红杉资本将有权要求飞鹤乳业将这部分股份全部赎回。如果2009年到2010年飞鹤达到协议规定的盈利目标，可以用原先的认购价来回购股份；如果未实现盈利目标，回购价格则必须是原先认购价的 130%。这意味着一旦无法实现约定的业绩和股价目标，飞鹤将不得不拿出8190万美元溢价回购红杉持有的股份。

　　飞鹤乳业今年二季度业绩显示，飞鹤手中仅剩1270万美元的现金和现金等价物，比去年同期的4219万美元同比下降69.90%。这意味着如果第二条对赌条款一旦触发，且飞鹤的“囊中羞涩”持续下去，飞鹤很可能无力赎回红杉持有的股份。这也引起外界对飞鹤沦为“太子奶”第二的猜想。

　　“飞鹤与太子奶没有可比性，飞鹤与红杉的对赌，不同于蒙牛以及太子奶的对赌协议，不涉及任何公司管理权、股权与资产抵押的条款。”刘华表示，以最坏情况股价达不到此要求来考虑，飞鹤相当于以每年10%的利息向红杉贷款。考虑到这三年人民币15%的升值空间，事实上飞鹤相当于以比银行更低的利息向红杉贷款6300万美元。

　　“如果出现需要回购的情况，那将是在第三年2012年8月，距离现在还有2年时间。那时，飞鹤手头的现金和现金等价物也不会是目前的1270万美元。而且，飞鹤除了现金、现金等价物，还有存货。”刘华还表示，“当时是红杉追着飞鹤投资的，有意向投资的还有鼎晖创投、贝恩资本等，由于当时投资的时候飞鹤的股价是24美元，红杉的入股价是30美元，第二个条款仅仅只是红杉的一个保底收益条款。”刘华强调，红杉对公司的负债率和银行贷款没有任何限制，即使第二个条款对赌失败，届时公司还可以从银行贷款来赎回股份，此外，红杉是做股权投资，即使到时候公司不赎回，红杉也无可奈何。

　　对赌失败难以避免？

　　既然对赌协议的第一个条款已经执行，那么公司在未来两年如何保证与股价挂钩的第二个对赌条款不被执行呢？

　　对此，刘华表示，公司对股价没有什么办法，唯一能做的就是把公司经营好，“只要达到2009年的盈利水平，股价回到39美元以上就有希望，2009年下半年和今年竞争非常激烈，到2011年奶粉行业各家公司在市场渠道大举非理性投入的局面有望结束，行业有望出现竞争的平衡期。”但他同时表示，由于今年8 月份开始奶粉原料全部采用成本更高的自有牧场奶，未来成本方面没有压缩的空间。

　　有传言称飞鹤在红杉入股前为了拉升业绩，在2009年一季度和二季度大量往下游压货，以期达到短期业绩的高增长，从而在与红杉谈判时获得较大的议价能力。对于这一说法，刘华予以否认，他表示，一季度飞鹤股价最高达到44美元，二季度因为业绩不佳股价跌到20多美元才开始和红杉谈融资的，另外，四季度飞鹤出现亏损的原因是市场上出现了窜货，而当时的管理团队对此重视不足，而且窜货现象到现在仍然未能完全消除。

　　不过，乳业咨询公司上海铭泰铭观总经理劳兵对记者表示，飞鹤2009年四季度的窜货不会是突然出现的，肯定与厂家向经销商压货有关。他表示，现在是市场化的时代，厂家无法强迫向经销商压货，只有厂家向经销商提供优惠政策，货才能压得出去， “比如1000万元可以进1500万元的货，或者提供更优惠的进货价格，货压在经销商手上，他们也只有低价甩卖才能回款，这就容易出现窜货行为”。

　　劳兵认为，即使飞鹤2009年某些时段业绩有些虚高，后期飞鹤如果经营运作得好，仍然有可能超越这一业绩高点。

　　但劳兵同时表示，未来两年国内奶粉行业竞争会更加激烈，飞鹤的压力只会更大。首先，进口品牌增多，一些原先不生产奶粉的企业也开始生产奶粉，二三线奶粉企业的压力会更大；此外，飞鹤以二线以下城市和农村市场为主，且产品主要定位中端，一方面国内同行的竞争会更加激烈，另一方面外资巨头也开始进行渠道下沉，争夺二三线市场。记者查询美赞臣今年3月公布的股东文件获悉，美赞臣计划在2012年将中国的销售网络从现有139个城市扩大到249个城市。

　　刘华表示，飞鹤正在投入巨资建设自有牧场，而这也是造成业绩亏损的一大原因，一旦自有牧场的鲜奶能够源源不断地供应，飞鹤将会主动出击与外资奶粉竞争，而外资奶粉都是大包装奶粉进入国内分装，所以飞鹤将具备更大优势。