记者 莫莉

　　主持人：本报记者 莫莉

　　特邀嘉宾：北京大学法学院副教授 郭雳

　　经过全球金融危机的侵袭之后，私募基金监管改革进入监管者的视野。在后危机时代，欧美各国对这两个领域原有监管制度进行了反思，推出了变革措施。由此出现的新形势是新兴市场被视为避风港，私募基金开始向亚洲趋集，亚洲各经济体须谨防成为监管洼地。

　　主持人：由于募集对象以及募集方式的特定化，私募基金在欧美各国长期享有注册豁免待遇，除了反欺诈等少数条款，其所受监管非常有限。国际金融危机爆发后，不少人指责其宽松监管环境实际上蕴含了巨大风险，需加强这方面监管。对此，您持何种看法？

　　郭雳：事实上，私募基金引起立法者集中关注起始于十多年前的亚洲金融风暴以及稍后的长期资本管理公司事件，对冲基金的破坏力及对金融体系的威胁凸显，使得将其纳入监管的呼声日益升高。就个人感觉而言，相对于过度宽松的银根和肆意的房地产投机，私募基金并非本轮金融危机的罪魁祸首，甚至对比当时杠杆率动辄几十倍的投资银行，其行为也算不上乖张。然而面临对自由放任进行整体性清算的大环境，私募基金监管升级的命运终不可避免。

　　主持人：美欧等国在后危机时期致力于全面加强金融监管，包含了针对私募基金的内容。您认为最核心的变化有哪些？

　　郭雳：随着2010年7月21日奥巴马总统签署金融监管改革法案，美国私募基金监管改革的总体框架已基本清晰，虽然其中许多细节仍有待美国证交会（SEC）在未来几年中加以明确。其中最核心的变化在于原1940年《投资顾问法》第203（b）（3）条被废除，这意味着过往70年间私募基金管理人所依赖的“14家及以下客户豁免”整体上不复存在，只要管理资产达到1亿美元，该管理人将需要向SEC注册并接受监管（当然仍存在少量其他豁免）。这些新增要求包括，保存账簿以备检查并向SEC报告旗下每只基金总值、资产类型、杠杆使用、交易及投资头寸、对手方风险暴露、估值模式等情况，SEC可以与金融稳定监管会（FSOC）等分享上述信息，但其中的敏感部分如交易策略和数据、分析模型等将受到特别保护而不被公开；定期电子提交并公布注册表；建立成文的合规制度和执业守则；任命合规主管；向客户提供适当的披露手册；如果采取基于业绩的收费，须确认其所有投资人均属于合格客户；实施安全的资产存管制度等。

　　由于目前多数大型私募基金往往选择在开曼群岛、百慕大等避税天堂设立，新法案对所谓外国基金管理人亦有所规定。简言之，“14家及以下客户豁免”对其还将在一定程度上继续适用，但门槛被大幅提高：其美国客户（即所管理私募基金）与基金中的美国投资人合计总数不得超过14个，在美国境内不得有任何业务地（而非之前要求的“主要业务地”不在美国），且所管理的美国客户和基金中美国投资人的总资产不得超过2500万美元。如此逼仄的展业空间将令海外私募基金管理人在招募美国投资者时变得更加小心。当然，作为一揽子金融改革措施，美国新法案中某些其他内容则又可能为私募基金行业带来意外的发展机会。如新法案所接受“沃尔克规则”中的一项措施，将银行机构对私募基金中的投资权益限定在3%，许多银行不得不在法定的两年期限内进行大量剥离，同时在过去的两个月中几家银行原来的私募基金管理团队也开始了独立运营。

　　欧洲的情况比较复杂，并仍存诸多变数。最初的立法建议源于2009年4月底欧盟委员会提出的草案，这部草案以“另类投资基金管理人指令”命名，之后欧洲议会和欧洲理事会也在2010年5月间分别通过了各自的相应版本。按照欧盟的立法程序，上述“三架马车”的草案将被整合成为统一的指令议案，提交欧洲议会最早于今年秋季审议。欧洲各界对指令草案颇为关注但意见有分歧，至今已提出近2000项修改意见。而且，主要国家的立场也大不相同。以法德为代表的阵营主张严厉监管，对于早就将对冲基金斥为“蝗虫”的德国而言，政府的这种姿态并不意外，当然也会令部分工商业组织叫苦。相反，由于欧洲80%左右的私募基金以伦敦为基地，英国的态度则是加强监管有必要，但不可矫枉过正，不能动摇英国作为国际金融中心的地位。美国也反对指令规定得过于严苛，尤其是美国的管理人不应被歧视，从而被束缚在欧洲的拓展。

　　总体上，欧盟新规的内容比较丰富。以欧盟委员会草案为例，它提出为私募基金建立许可和注册体系，监控和降低其宏观审慎性风险，加强投资者保护，并且对建立欧洲统一市场有所帮助。欧盟境内私募基金资产超过1亿欧元的管理人原则上都需要获得许可，即便是对于不使用杠杆、锁定期在5年以上的基金，如果资产规模合计超过5亿欧元，则其管理人也须获得许可。为获取许可，管理人需要提供全面的信息，并保证其满足对各项风险（流动性、操作、对手方等）的控制要求，披露相关利益冲突，适时调整其流动性、赎回、担保等政策。管理人被要求保有至少12.5万欧元的最低资本，如果资产估值超过2.5亿欧元，则须按比例增加最低资本。此外，就向投资人披露和向监管者报告，草案还为管理人规定了大量的义务，不仅涉及高杠杆的运用或差别对待，也包括持有非上市公司表决权达到30%时的告知。如何对待非欧盟的管理人，无疑也是争议焦点之一，这也体现为草案之间的差异。如欧洲议会草案允许其在满足一系列前提时全部适用指令，好处是可在欧盟各国通行；欧洲理事会草案虽然设定的前提与适用指令的内容较少，但无法自动获得各国的许可。由于最终统一的审议版本尚未定稿，不确定之处仍较多。

　　主持人：在审慎监管的大氛围中，基于对金融体系现实和潜在的风险，收紧对私募基金的控制已成为全球普遍共识。不过，各国也都认识到，过度监管要么催生规避和寻租，要么令本国投资者失去一定的投资机会。其限制的划定从根本上取决于各国对于自身现状和利益的判断。总体来看，您认为欧美在私募基金监管方面有何相同和不同之处？对这些监管变化您如何评价？

　　郭雳：仔细观察，美欧的监管新举措不乏共性：第一，着力点都放在了管理人而非私募基金本身。第二，都没有简单地将私募基金直接丢进原有的公募基金规范体系，而是尽可能地针对其特点给出新规则。第三，都设计了适用门槛，为小型基金的成长发展提供空间。需要指出的是，两地复杂的法律体系也颇有相通之处。如在美国上述讨论只涉及联邦部分，而管理人还需留意各州法律的规定。而在欧洲，即便该指令通过，也须由27个成员国随后调整国内法规加以体现，且其只是最低要求，各国可根据情况增加限制。

　　当然，两者也存在不少差异。其一，美国似乎更关注其系统性风险，侧重于信息掌握，这可能与美国有关私募活动的规则本已较完备有关；而欧盟则是系统性风险与投资者保护齐抓，突出表现在对“招募”的详细规定上。其二，美国的措施整体上稍显节制，而欧盟的规定更加全面和严厉，不仅体现于指令自身，还需与反卖空、限制薪酬等相关规范一体考虑。其三，在对待境外基金方面，两者都在寻求均衡点，一方面减少差别待遇，压缩监管套利空间，另一方面避免资本外逸，防止本国管理人在国际竞争中处于劣势。美国在此问题上显得更加灵活。值得重视的是，由于美欧两地出台或酝酿监管新规，新兴市场被视为避风港，私募基金开始向亚洲趋集。亚洲不可能也不应该长期成为监管洼地。事实上，香港近期高调开展了对老虎基金参与内幕交易的调查，新加坡政府也提出草案，拟调整对私募基金的法令，加强监管。

　　对于这些变化，我认为主要措施是合理的。不过，各国还有必要继续针对不同类型的私募基金设计实施差异化的对待，以体现鼓励或限制的政策意图；对杠杆使用率的限制可做进一步研究，即便其未必作为常规的控制手段；各监管机构间的信息共享殊为关键，须确保通畅。此外，由于对私募基金的监管各国普遍缺乏经验，试错过程难免，变动料将持续。今后这一领域的争议焦点可能集中于资本跨境流动与地域化规则之间的固有矛盾上，国际合作协调的重要性会增加。