唐学鹏

　　 近日，美联储批准了中投公司大约占摩根士丹利股本9.86%的到期强制转股债券转为普通股，这一消息让大摩股价上涨了1.1%。这一协议源于2007年底中投和大摩达成的投资协议，中投购买了大摩面值56亿美元的强制可转债，优惠之处在于享受高达9%的年息，但是被要求在31个月强制转为股票，转换价格至少为每股48.07美元。

　　 中投这笔投资亏损较重，但客观地回望这场交易，就会发现错误的基点是对系统性风险的预判。就56亿美元可转债而言，获得13美元的利息，以原来的债数量转股数量的转换单元20.8而算，变成1.16亿股，那么每股的价格将是59美元，而这是事前协议股票转换价格区间为48.07—57.68的上限，也就是说，假定大摩股价不发生严重态势下，这是稳赚不赔的。但是，系统性风险发生了，美国发生了大萧条岁月后最严重的金融危机，大摩最惨时跌去了78%的市值。

　　 金融危机不仅让中投淡化了对金融资产的关注，将重点转向能源、矿产、房地产等实体经济投资领域，同时金融危机带来了游戏规则的改变，美国人通过了新的金融改革法案，加大了投资审查和信息监管，这使得中投自觉地减少了类似于投资大摩这样的“重头交易”，变成了一个高度分散的谨慎型投资者，以散“胡椒粉”的投资风格在全球各个区域购买资产。

　　 不过，由于对大摩投资被认为是中投“标志性之役”，中投希望它能快速摆脱浮亏状态，所以在大摩股价企稳时，中投有意识地增持大摩，以数量分摊的方式降低每股成本，使得每股成本降低到32美元左右。增持随后又发生多次减持，保持对大摩的股本在10%以下，避开美国的监管要求。

　　 现在大摩股价为25.41美元，这意味着中投亏损约为20%左右。大摩最近2个季度财报显示，其增长势头不错。第一季财报转亏为盈，不久前第二季报告显示每股收益1.09美元，净利润14.4亿美元，高于市场预期。这也大大提升了大摩股票价格，中投择机多次减持，“点位”拿捏似乎不错。

　　 问题在于，中投持有的大摩股本是一种长期行为，还是会持续地完全抛售？是否大摩的盈利能力会将股价带到32美元以上，让中投最终摆脱浮亏？坦率地说，我们认为，大摩在较长的一段时期内都不太可能使股价上涨20%。原因有多重，一个是美国的经济增长可能没有想象得那样乐观，经济增长的调低自然带来金融市场活动的下降。另外，在美国这一轮经济拯救中，高盛和美林是最大的赢家，高盛独特的政界资源总让其具备极大的优势，而美洲银行是美林的拯救者，提供美林更多的客户资源和资产，而大摩的注资者是日本三菱日联。

　　 美林的利润虽然比大摩少，但其税前利润率是16.7%，大摩只有7.8%，美林是其2倍多。如果金融活动放缓，相当于总的蛋糕缩水，而大摩的优势反而下降，这对投资大摩是不利的。最近，大摩的全球财富管理客户不断挪走他们的资产，第二季度已经挪走了55亿美元。所以，我们认为，中投如果依靠固定持有、依靠大摩的利润上升来打赢“浮亏翻身仗”，则需要耐心。因为这笔浮亏存在的时间会比想象的长得多，相反，也许用灵活的波段操作来应对更妥当一些。

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