鲁桂华

　　在A股市场，大股东大幅度减持自己所持公司的股票，已经不是什么新鲜事儿了。最近，因为污水渗漏，紫金矿业再一次成为媒体的焦点，以至于媒体有些忽略了紫金矿业大股东大幅减持之事。但是，大股东巨额减持表明A股市场的估值、大股东和中小股东之间的利益冲突和市场监管等诸多方面可能存在问题，我们不妨以紫金矿业大股东为例，对这些潜在的问题进行分析。

　　大概是大股东期待这一天很久了，2009年4月27日，紫金矿业的限售股终于解禁了。如图表1所示，从解禁后的第一天至2009年11月24日，陈发树等大股东累计减持5.43亿股紫金矿业股份，减持金额近50亿元，根据上交所大宗交易定价机制，我们估计平均减持价格约为9.20元。如果以A股上市之前的2005年末的每股净资产来大致估计大股东获得股票的成本，扣除持股成本之后，大股东减持的净收益达46.6亿元！平均收益率为1417%。即大股东的财富净增值14.17倍！

　　其中，陈发树减持4.28亿股，估计平均减持价格9.26元，减持额近40亿元，减持净收益约17亿元，财富净增值14.27倍！更有趣的是，根据公告披露信息，陈发树不仅在限售股解禁后的第一天就开始迫不及待地减持，而且减持期间几乎涵盖全年，仅5月23日、24日两天没有提及，我查了一下2009年的日历，这两天刚好是周末。换言之，可能除了因为周末休市，陈发树就没有停止过减持。

　　陈发树等大股东为什么会迫不及待、“锲而不舍”地减持？他们的减持是否折射出A股市场估值机制的问题？首先，我们不妨思考，假设紫金矿业的股票价值为4元，市场价格为2元，你会出售吗？如果市场价格为9.20元，你会出售吗？显然，大股东仅在股票价格高于价值的时候，才会如此迫不及待、“锲而不舍”地减持。反过来，紫金矿业大股东迫不及待、“锲而不舍”地减持，恰恰说明，紫金矿业的股票价格相对于内在价值是高估的，恰恰说明A股的估值机制可能存在问题。

　　根据我们的统计，以美国股市为例，约为50%的公司的市盈率低于10倍，仅有20%的公司的市盈率高于18.54倍，仅有10%的公司的市盈率高于27.16倍。再来看A股市场，仅有30%的公司的市盈率低于27.16倍，有20%的公司的市盈率高于86倍。有10%的公司的市盈率高于168倍，市盈率低于10倍的公司占全部A股上市公司的百分比不足10%。仅从市盈率来看，从总体上看，A股市场可能存在一定程度的高估。正是因为估值机制的潜在问题，这才催生了一幕幕的大股东巨额减持。根据我们的估计，紫金矿业大股东减持的平均市盈率约为44倍，远高于公认的10倍左右的市盈率标准，即使考虑紫金矿业的成长性，假设其恰当的市盈率标准为20倍，根据紫金矿业2008年的每股收益，其股票的价值仅为4元左右，能够在9.20元的价格水平上减持，大股东焉能不高兴？焉能不迫不及待？焉能不“锲而不舍”？

　　陈发树等大股东的减持是否折射出大股东和中小股东之间的利益冲突？给定蛋糕的大小，大股东分食的部分多了，小股东分食的部分自然就少了。紫金矿业大股东46.6亿元的减持净收益，不正是小股东少分食的部分蛋糕吗？读者不妨看看图表2，紫金矿业大股东减持的时期，恰好是紫金矿业股票价格相对较高的时期，减持后紫金矿业的股票价格下跌了40.62%。这一价格走势，既为我们此前紫金矿业股票价格可能高估的结论提供了证据，也再一次说明，A股市场估值偏高，将不可避免地导致财富在投资者之间的再分配，令人忧虑的是，相对富有的大股东，似乎在这场财富再分配的游戏中，占尽先机。

　　紫金矿业大股东减持的案例对于我们改进A股市场的监管有何有益的启示？大家可以看看图表1，减持公告总是在减持之后发布，为什么不能要求大股东在减持之前公告？为什么“火起时，高管先走”？为什么不能是“群众先走”？真诚地希望，我们的分析，能够让中小投资者明白，大股东和高管减持时，一定要尽快离场。希望我们的分析，能够为监管部门改进监管，提供一些可资参考的建议。

　　（作者为中央财经大学教授）

　　紫金矿业大股东减持情况_图表1

　　公告日 减持日或期间 减持人 减持数量 估计减持价格 减持总额 估计成本 收益率 净收益

　　5月6日 4月27日至5月5日 柯希平 7477 8.72 65159 4534 1337% 60625

　　5月25日 4月27日至5月22日 陈发树 14719 8.63 127012 8926 1323% 118086

　　6月15日 6月12日 陈景河 2759 9.15 25249 1673 1409% 23575

　　7月2日 5月25日至7月1 陈发树 14734 9.48 139666 8935 1463% 130730

　　11月26日 7月2日至11月24日 陈发树 13301 9.72 129243 8066 1502% 121177

　　11月26日 11月19日至11月24日 新华都 1297 10.00 12973 787 1549% 12187

　　合计 54288 9.20 499302 32921 1417% 466381

　　其中：陈发树合计 42754 9.26 395921 25927 1427% 16827

　　注：1. 表中公告与减持日或减持期间均指2009年；2. 减持数量、减持总额、估计成本单位为万股或万元；3. 根据上交所大宗交易系统的定价原则，我们用减持期间的平均收盘价来估计减持价格；4. 我们用2005年12月31日紫金矿业的每股净资产大致估计大股东获取股票的成本。