本报记者 陈无诤 吴蔚诗 发自广州、香港

　　陈晓步入会场，略显憔悴，神色淡定。8月23日18点30分，香港中环四季酒店4楼，国美电器（HK.0493）中期业绩发布会准时开始。尽管宽大的落地玻璃窗外维港夜色分外迷人，身为国美电器主席的他已无心欣赏。面容黝黑的陈晓注视着全场，神色一如既往的从容。

　　一如外界所料，国美电器8月23日交出一份漂亮的中期财报，净利增长65.83%至9.62亿元（人民币，下同）。中报会后，陈晓对媒体的意犹未尽深感抱歉，一个更重要的会场在等着他—向参加投资者关系会的各位股东，解释国美创办人黄光裕与现任国美董事会的股权纷争。

　　陈晓与黄光裕的对决显然到了最关键的时刻。虽然双方都声称可以得到机构投资者的支持，但都未成竹在胸。国美电器有关高管和黄家代表对时代周报记者表示，“目前不好判断机构的看法，对此无可奉告。”接近黄家的知情人士告诉时代周报记者，黄家试图将舆论引向主要针对陈晓的道德争论，最终目的是借此影响当事人和相关投资者的判断，进而影响其行动。

　　国美内战的复杂性及其影响，已远超各界的预期与想象。过去半个多月里，震惊产业界的“国美夺权战”勾勒了这样的线条—在黄光裕一手推动下，陈晓最终向黄光裕摊牌：将于9月28日举行特别股东大会，回应8月4日黄要求撤销现任主席陈晓等人及增发股票等一般授权的动议，陈晓两次呼吁所有股东参与投票支持现任董事会。而战略投资者贝恩资本也确认，计划在此前将所持有国美的可转换债券全部转股，转股后贝恩持股比例将达9.8%。

　　8月23日，时代周报记者问陈晓：“面对大股东把你推向阴谋者的角色，在目前各种针对你的舆论中，你最想澄清或者反击的是什么？”陈晓不假思索地回答，“黄光裕先生提到的4个问题，恰恰是在他个人犯罪给国美带来史无前例的困难和风险时，管理团队所采取的最成功最有效的措施、并且得到社会普遍认可和赞赏的成果。”

　　陈晓回应时代周报记者说，在过去的19个月中，黄光裕先生对国美的业绩、发展模式和融资并没有不认可，而只是他今天说不认可。我很难想象，这4个问题成为了改组董事会和全面否定管理团队在危机时的努力和今天得来不易的成果的原因。”

　　“我退出是一个最简单的办法，但对公司和股东不负责任，我会坦然接受股东大会的选择，股东的选择是最根本的选择。”当时代周报记者追问个人去留问题时，陈晓风轻云淡地回答说。

　　陈晓主动出击

　　面对双方争夺战的不断升级，临时股东大会的召开时间一直是外界最为关注的焦点。在黄光裕家族给出的最后期限（8月25日）前两天，陈晓选择了主动出击。

　　陈晓告诉时代周报记者：大股东黄光裕提议对董事会进行重组，并取消增发新股的一般性授权，对此突如其来的诉求，董事会一致认为该提议为大股东单一利益驱动所致，并不符合国美全体股东的利益，是不理智、不恰当、不受欢迎的。董事会已决定在2010年9月28日召开特别股东大会，相信全体股东都会作出明智的选择，通过参与投票来确保全体股东利益的最大化。

　　在家电行业观察家刘步尘看来，就算董事会拒绝召开股东大会，大股东也可以单方面召开，这可能会影响到投资者的信心，现在确定9月28日召开，陈晓既能把主动权握在手里，又能为自己获得机构投资者的支持争取了最多的时间。

　　按照5月11日的国美年度股东大会投票结果，在投票率只有62.5%的情况下，拥有33.98%股权的黄光裕及其妻子杜鹃行使大股东否决权，否决委任贝恩资本亚洲董事总经理竺稼等三人为执行董事的议案，最后的否决票也只占54.65%。

　　在国美中报会上，贝恩资本作出了在股东大会前完成债转股的决定，其投票比例也将从5月11日的0.2%提高到9.8%，这意味着贝恩转股后及国美管理层合共持股11.8%，且仅需要19%其他股东支持，即可超越大股东届时预计的30.7%股权比例，而目前十大机构投资者合共持有摊薄后的23.2%。对于这次债转股的决定，竺稼表示，“作为财务投资者，我们不会谋求第一大股东的地位，这样做是为了在关键时刻参加投票。”

　　以国美交出的中期财报看，陈晓似乎多了一个筹码。国美电器上半年收入248.73亿元人民币，同比增长21.55%；公司净利润9.62亿元，同比增长65.86%。他特别强调此次业绩达到了2008年黄光裕事件以来的最好水平。

　　8月23日，贝恩资本决定在特别股东大会召开之前将其持有的全部可转债转换成股权。“贝恩资本虽不再享有债权人的保护性条款，但转股后贝恩资本并不吃亏。”有分析人士指出，转股后贝恩资本除了获得投票权，还稀释了黄光裕的股权。同时，还可增强其他机构投资者对现有管理团队的信心。更重要的是，可参与国美的增发、配股。

　　陈黄拉锯战

　　“中报显示国美业绩呈现恢复性增长，这陡增了投资方对陈晓的认可，而陈晓选择此时公布业绩报告，既透着其信心，也可以在临时股东大会召开前占有主动权。”家电行业观察家刘步尘向时代周报记者表示，国美董事会选择在召开股东大会之前发布有说服力的业绩报告，董事会可以争取到更多投资者的支持。

　　站在黄光裕的立场上，在数量上领先于对手一直是其战略布局的重点。但是在陈晓眼中，获得更多利润关掉不盈利门店改变公司现金流是重点。前者着眼未来，后者看重当下。两种市场策略所获得的市场结果自然不同。

　　时代周报记者注意到，陈晓依然延续了此前对企业业绩自身纵比的思路，而没有提及竞争对手苏宁电器此前发布的上半年业绩。根据上月底苏宁电器发布的业绩快报显示，上半年实现收入360.55亿元，同比增长31.9%；净利润26.27亿元，同比增长53.33%。由此可见，国美上市公司部分的经营业绩仅为苏宁同期的37%。但国美方面一直表示，由于国美是部分上市，只使用旗下的700余家门店与苏宁的1000家门店比较，因此二者并不能简单地以数字对比。

　　事实上，今年上半年国美电器的业绩，较黄光裕出事前的2008年上半年11.50亿元的净利润也仍略有差距，但当时国美的门店数量远多于现在，如果从单店效益来看，目前确实达到了历史最高水平。

　　对此黄光裕家族代表8月23日向时代周报记者表示：“与2009年同期相比，2010年上半年主要竞争对手销售收入增长31.9%，而国美仅21.6%。在市场总量增长的情况下，国美没有保持必要的增长速度。国美董事会公开表明目前资金比较充裕，说明国美增长速度落后并不是资金因素造成。”

　　“2008年中期，竞争对手销售收入仅为国美整体（包括国美上市、非上市、大中）的70.09%；但是2010年中期，竞争对手收入已经达到国美整体收入的96.37%。”黄家代表认为，市场份额此消彼长变化明显，董事会刻意强调的收入增长数据恰恰回避了最关键的市场份额对比。

　　炮轰黄光裕

　　除了向香港高等法院起诉黄光裕，这次中期财报会成了陈晓的一次舆论反击战。他花了大量篇幅炮轰黄光裕事件的利空影响，直指国美电器这两年来6次股价大跌，都与大股东黄光裕的行为或影响有关。

　　据陈晓介绍，国美电器2008年9月的股价开始从4港元左右的高价，受黄光裕被调查传闻影响开始大幅下降，到黄光裕出事后的11月24日停牌前已经跌到1.12港元。其中长期停牌后的几次股价明显下跌，都发生在2009年8月香港证监会对黄光裕夫妇展开调查、黄光裕夫妇在香港被起诉并冻结资产，以及黄光裕家族要求改组董事局等一系列事件之后。“一系列事件，令投资者和公众对国美的关注焦点，由营运的基本面一次次转移到与黄有关的负面。”

　　“用媒体的话，黄光裕就是中国首套，黄光裕的个人市价资产在过去19个月中从50亿港元上升到160亿港元。”陈晓难以理解黄光裕的敌意：“从利益角度来讲，他作为大股东已充分分享了公司管理团队战胜危机、把公司从危难之中解救出来、公司价值得到充分改善的成果，假如我们把财产和财富不看成利益的话，利益到底是什么东西呢？”

　　虽然陈晓已连横合纵，与贝恩成为“一致行动人”，但贝恩资本亚洲董事总经理竺稼否认了黄光裕家族提出的“贝恩投资捆绑管理层利益”的指控。“贝恩投资没有捆绑任何人的利益，也没有和谁捆绑、共同进退的约定。”竺稼称，之所以有董事局席位的要求，是因为贝恩投资在全球各地的投资都有这方面的要求，而2009年上半年可转股债的持有人回报率很低，协议中提出多项债权人保护条款，只是为了在特定情况下保底。

　　包括竺稼在内的三名董事，将在9月28日召开的特别股东大会上退任国美董事职位，并被重新选举。“没有人会动掉他的股权。”陈晓在总结发言中意味深长地表示，黄光裕改组董事会真正目的是为了对国美绝对的控制权，是他工具化的国美电器。

　　“陈晓和贝恩是在混淆视听，大股东并不反对与机构投资者的接触，面对控制权有可能丧失，大股东绝对不会坐视，”黄光裕家族代表直言：“无论是谁的国美，都不可能是你陈晓的国美。”

　　此前，黄光裕家族代表曾向时代周报记者指出，贝恩资本是短期投资者，低吸高抛，“3-5年肯定会撤离，不是国美的长期投资者。”对此说法，竺稼并没有回避，贝恩的确不是永远的持股人，“像我们这样私募股权投资，我们背后有投资者，把资金交给我们管理，通过我们来投资，但不是被动投资，过一段时间后就会退出。我们的做法一般是5-7年左右退出。”

　　机构投资者筹码

　　面对9月28日召开临时股东大会的生死大限，真正起决定作用的，是对机构投资者的争夺。

　　对陈晓一方来说，最紧要的在于获取更多机构投资者的投票支持，至少获取19%的股份支持，才有可能在特别股东大会上否决黄光裕家族的系列动议。而对黄光裕家族而言，比拉拢机构投资更重要的还在于现金，从而为抵御股权稀释、参与可能的增发提供现实保障。

　　“是否能拉拢到关键的机构投资者，无疑都是双方目前最重要的筹码。”香港一位接近国美电器的投行负责人告诉时代周报记者，除了筹措资金，在9月28日召开特别股东大会之前，对摩根大通、大摩和富达基金等众投资机构进行说服工作，是目前最重要的工作之一。

　　根据Thomson数据显示，国美目前约有近180个投资机构股东，持股合计44.84%。前50大机构则持有超过40%的股权。根据国美2009年报披露，摩根大通持股8.05%、大摩持有6.62%股权、富达基金持有5.93%股权，三家总计持股20.6%。

　　国美内部人士对时代周报记者透露，在8月23日公布半年报之后，国美电器将在香港、美国、英国等进行一系列的路演，以获得投资机构们的认可。黄光裕家族发言人亦表示，我们也在积极做机构的工作。现在陈晓方面表示99%机构投资者支持他们这是没有论据的。只有到9月28日股东大会上，才能真正知道机构们支持谁。

　　然而直到现在，机构投资者的态度一直暧昧，大摩、华平、富达等机构投资者都一直未公开表态。上述香港投行负责人分析指出，机构投资者的冷眼旁观，源于其有保证利益最大化的筹码。

　　“机构作为投资者本身并无好坏之分。”刘步尘表示，高盛、大摩、华平等进入国美时，正是中国家电行业跑马圈地的时候。黄光裕借助其提供的资金并购了永乐和大中，成为家电行业的龙头。

　　然而，因为各种原因机构投资者难以介入苏宁，因而更不会放弃国美。有分析人士指出，特别股东大会召开时，不排除参会机构投资者与其中一方达成协议，要求分享未来前景，甚至新增更多保护性条款。黄光裕和陈晓国美控制权之争，机构投资者的态度成为关键。

　　神秘的华平投资

　　与目前几家暧昧的机构投资者不同，美国华平投资集团（下简称“华平投资”）似乎在无疑中成了关键的筹码之一。早在2008年11月黄光裕接受调查时，时代周报就曾连续报道过国美的神秘机构投资者华平投资，而国美电器管理层日前在跟黄氏家族隔空开战之中，无疑泄露了这个筹码机密。

　　8月20日凌晨，国美董事局以公开信形式，针对黄家关于职业经理人操守、粉饰业绩、外资论等的多项指责一一回应，提出“国美是该到了要思考是谁的国美的时候了”。国美电器抨击黄光裕将上市公司当成黄家的提款机，甚至点名将大量股权卖给了外国人。陈晓为首的管理层意思非常清晰—黄光裕早已将国美当成了洋人的国美。

　　2009年初，华平投资亦积极参与谈判，当初持仓成本远远高于2009年初的股价，若能在低价位获得国美电器筹码，就可稀释持仓成本。然而最后华平投资出局了，尽管陈晓说当时只有贝恩资本能保证不稀释黄光裕的股权，但无意中将华平投资推上了风口浪尖—华平投资跟管理层关系若即若离，到底会选择谁？

　　“目前正是敏感时期，我无可奉告。”在时代周报记者接通华平亚洲投资董事总经理孙强香港手机时，他毫不犹豫地挂断了电话。早在2006年2月，华平投资9号基金认购国美电器发行的1.25亿美元可转换债券及2500万美元认股权证，约占国美电器总股本的9.71％，按照转股测算，华平投资最终持有国美电器1.77亿股，持仓成为每股6.4港元。

　　2007年5月，华平投资减持了9100万股，除收回成本外，还大赚两亿港元。华平投资在减持后手上还有国美电器8678万股，到了2009年7月国美供股期间，华平投资参与了供股。根据国美电器当时的供股明细看，华平投资的股权比例保持在2.72%。尽管华平投资全数抛售也能赚钱，但是相比黄光裕被捕之初的股价，起码少赚了上亿美元。

　　一位熟悉华平投资的香港投资公司负责人告诉时代周报记者，华平投资跟大摩和摩根大通都不一样，华平投资目前纯粹是在观望，谁能让股票涨起来，能够让当初到手的银子赚回来，就会支持谁。起码目前，绝对不会偏向黄家或者陈晓这边。

　　在著名财经作家李德林看来，弃权是华平投资最好的选择。这对于陈晓来说可不是一个好消息，华平投资弃权，那么相当于黄氏家族就增加了反对陈晓的筹码5.44%，陈晓就必须在二级市场寻求更多的支持，应该是两倍于华平投资股权，否则在对决中失去的就是相当于两倍的对决力量。“更为关键的是，华平投资派驻了一名董事，华平的弃权会引发机构观望的连锁效应，这样会更加增加陈晓的决战压力。”

　　增发王牌定高下

　　业绩是陈晓现在最能够打动机构的筹码。在8月23日的发布会上，陈晓尽力让自己表现得淡定与从容。

　　8月23日的业绩发布，再次将陈晓对决的秘密泄露。陈晓提出的五年计划的资金需求在100亿元左右，资金的缺口在70亿-80亿元之间。国美电器的现金流是60亿元，若维持正常发展，约需要35亿元资金。陈晓势必要选择再融资。该资金缺口跟国美目前2.4港元的股价正好吻合—增发20％的股份也就是30亿股，可融资70多亿港元。

　　增发是陈晓的公开秘密。中报会后，陈晓已于8月24日率领一众高管前往美国、英国等多个国家进行密集路演。国美内部人士向时代周报记者表示，自陈晓出任董事局主席之后，每年上市公司发布财报，高管都会进行类似的投资者沟通，是例行的动作。“路演就是和投资者谈一谈，让对方充分了解公司的业绩、战略。”

　　外界普遍认为，这次路演“拉票”味道甚浓。该人士表示，不是专门为了去“拉票”，而是上市公司治理规范的体现。“这是上市公司治理中一个很好的行为，尤其是目前这个时间段，沟通会让投资者更有信心。”

　　最致命的是，陈晓主导的国美电器董事会，继贝恩转股、新“5年计划”发布之后，已经向黄光裕家族亮出了最后的王牌：国美电器“未来增发融资是不可避免的”。若国美电器董事会在9月28日的股东大会之前实施增发，而黄光裕家族没有足够的资金参与认购，或直接被排除在增发计划之外，黄光裕的持股比例将被摊薄至25%左右，而贝恩则有望进一步增持至20%以上。

　　但对于增发的时间表，是否定向增发，陈晓称国美对增发目前没有任何决定。黄光裕方显然也意识到了这一点，视此次路演带有“强烈的目的”。黄光裕家族的一名权威人士对时代周报记者指出，陈晓启动路演“就是为增发作准备的”。作为大股东需要向投资者说明的是，国美现在的现金流量情况很好，按照中报披露的情况，国美已手握60亿元的资金，“因此国美完全不需要增发”，直接目的已经很明显，就是为了摊薄大股东的股权。

　　留给黄光裕家族的只有两个选择：干掉陈晓或失去控制权，黄家已选择干掉陈晓但必须继续执行5年计划，增发也就势在必行。若到时黄家再将上市公司当提款机，则将被市场抛弃。然而，国美亦将会面临一个更为严峻的考验—失去资金支持，甚至会出现自己抛弃自己的局面。

　　该权威人士还称，国美即将启动的增发极有可能采取定向增发的形式，而大股东已经对此提出了异议，这个时候进行增发也是不合适的。“我们希望现在的国美董事会不要把我们挡在门外，不让我们参与增发，如果把我们挡在门外，那说明他们的目的性也太明确了，不得不令人生疑。”

　　原国美电器决策委员会发展战略研究室主任兼经营管理研究室主任胡刚，日前公开发表一篇名为《陈黄和平共处不失为一种可能》的文章，呼吁陈晓与黄光裕实现和解，以维护国美电器的整体利益。两人（及其背后联盟）的关系已变成“合则两利，斗则两伤”的状态。黄光裕可能失去的是控制权及资本既得收益，而陈晓失去的很可能将是整个职业生命。

　　决战未了局

　　“陈晓的团队巧妙地为各位股东将自己的拉票方向设置在国美五年的前景上，而且同时为增发埋下伏笔。”一名券商分析师对时代周报记者表示。

　　陈晓表示，在2009年3-4月最困难时，国美电器的银行授信一度停止，公司现金保有量低谷时只有20.33亿港元，正常公司的流动资金应该在25亿-40亿港元，而目前公司的现金达到了60亿港元。在国美电器董事局看来，目前的资金除了40亿港元的流动资金外，还有几十亿元的新旧2014年可转股债需要偿还，未来5年的规划需要70亿-110亿港元的资金。

　　黄光裕方则认为明显有“充水”成分。“这里面有很多说法都是站不住脚的”，针对王俊洲“建设11家自有超级旗舰店的投资达到26.5亿元，一级市场4家，每家投资4亿元”的说法，接近黄光裕的人士告诉时代周报记者，“比如开个店需要4亿元的说法就很离谱”。一个旗舰店就是把物业买下来，承担包括装修在内的全部费用，也不可能需要花这么多钱，“要知道开一个普遍的店资金只需200万-300万元”。

　　决战前夕，黄光裕家族现在正多方筹措资金，应战可能会出现的国美电器增发新股20%。“我们会着手从二级市场增持股票，并通过出售建国大饭店和国美商都来回笼现金。”黄光裕家族发言人表示，除了黄光裕个人的永不动用基金，黄光裕家族已经出售建国大饭店来回笼现金，国美商都也是在售状态，同时还得到潮汕老乡以及其他商业伙伴的借款支持。

　　值得玩味的是，就在国美管理层与大股东之间爆发矛盾之际，其竞争对手苏宁电器（002024.SZ）却抛出了时隔两年之后的股权激励新方案。

　　苏宁电器8月25日晚公告，拟向248位司龄达到或超过5年的员工推出首期股票期权激励计划，本激励计划授予激励对象8469万份股票期权，占激励计划公告日苏宁股本总额的1.21%，股票期权的行权价格为14.5元。

　　虽然苏宁高管向时代周报记者强调，启动股权激励苏宁一直在推动，此时推出并无别的含义，但业界难免不联想到苏宁此举，意在向业界展示其与国美截然不同的企业经营环境。

　　不过亦有专家认为，强行将苏宁的股权激励计划与国美事件挂钩并不合理。在苏宁2008年底终止股权激励计划时，时任苏宁电器总裁的孙为民当时明确表示：“股权激励肯定还是要搞的，主要是考虑大环境和推出时机的问题。”

　　而在今年7月底的人事调整之后，“70后”的金明正式上任总裁一职，孙为民则升任新设的副董事长一职，在职位调整后的首次媒体见面会上，孙为民也表示“快出台股权激励政策了”。彼时，国美管理层与大股东之间的矛盾并未完全公开化，“可见苏宁的股权激励的时间表并没有刻意为之”。

　　创始人与职业经理人，放权与集权，信任与存疑，永远是家族企业或类家族企业无法回避的话题。在天命之年，陈晓与黄光裕之间的战争将以怎样的方式结束？到底是陈晓在控股权上给黄光裕下套，还是黄光裕原始而野蛮的御下之术给自己挖坑？

　　一名深谙市场纷争的人士分析称，双方之争最终仍会归于理性。此时双方应坐下来谈。“有可能的安排是不摊薄黄的股份，让黄派信得过的人任国美董事长，陈晓做CEO。假以时日，引入政府背景的策略股东以支持公司长远稳定。”

　　5年的情与理，最终还是一个法字。是黄光裕指责陈晓“欺骗”，还是陈晓指责黄光裕“诬陷”—经此一役，无论是国美的形象，还是陈黄的形象，都在口舌之争中黯淡。