马晓芳

　　在9月28日国美电器(00493.HK)特别股东大会召开之前，任何一个细节都可能成为创始人家族与管理层争夺投资者的关键砝码。

　　8月23日下午，国美电器公布了2010年上半年财报。面对这份业绩单，国美电器大股东黄光裕家族和公司管理层给出了两种完全不同的解读。以陈晓为代表的国美管理层一再强调，国美没有被困境击垮，已“重返经营业绩的最好水平”。但黄氏家族则认为，与2008年上半年相比，国美今年上半年盈利能力不升反降；与主要竞争对手相比，盈利能力差距巨大，国美领先优势即将丧失。

　　昨天，国美收报2.43港元，涨2.97%。

　　继续领先还是差距拉大？

　　究竟是黄光裕追求规模和扩张为前提的发展战略，更能保持国美的领先；还是陈晓等管理层以提高单店效益为重点的策略，能给国美带来更好效益？两种战略正在直接交锋。黄光裕家族与陈晓方面之所以对同一份财报给出了不同解读，很大程度上是因为采取了不同的参照系。

　　陈晓等管理层将2010年上半年业绩与2009年同期进行了对比，国美有关人士认为，这种比较符合一般上市公司财务计算方法；但昨天，黄光裕家族提出的不同意见指出，2009年上半年正逢全球金融危机以及黄光裕个人突发事件的影响，以2009年上半年数据为参照并不客观，应该引入2008年数据。

　　在之前一天的业绩发布会上，国美首席财务官方巍提出，国美业绩中几个明显增长的指标包括经营利润增长了65.86%，单店经营质量提升了24.8%；经营利润率为5.02%，达到历史高点；现金及现金等价物达到60亿元，增长125%；应收账款周款天数同比下降了4天等。

　　但是，如果跟竞争对手苏宁相比，国美仍然落后。根据苏宁的业绩快报，其上半年营业收入为360.55亿元，同比增长31.9%；净利润19.74亿元，同比增长56.08%。虽然国美净利润的增长率高于苏宁，达到65.86%，但净利润不足苏宁的一半，只有9.62亿元，而销售收入无论在规模上还是增长率上都已经落后，国美收入为248.73亿元，增长21.55%，但苏宁收入为360.55亿元，增幅为31.9%，双方的差距有拉大的风险。

　　黄光裕家族指出，除了经营效率的下降之外，盈利能力也在被竞争对手抛下。“国美2010年上半年经营利润率低于竞争对手2.27个百分点，净利润率低于竞争对手1.74个百分点。”

　　即使与国美自己进行纵向对比，黄光裕家族也认为，国美的运营效率在下降。比如，从经营利润率来看，国美2008年上半年为5.11%；而2010年上半年为5.02%。这意味着，2010年上半年的经营利润率还低于2008年上半年的水平，并没有得到有效提升。

　　2008年上半年，国美的净利润率为4.77%，而2010年上半年净利率为3.87%，远低于2008年上半年的水平。即便剔除可换股债券和汇率变动影响后的净利润额，也远低于2008年上半年水平。

　　此外，2010年上半年国美存货周转天数为50天，而2008年同期为43天，增加了7天，说明当前国美的存货管理水平下降，无效占用公司的流动资金。

　　首次解密国美未上市资产

　　在国美大股东与董事会的交锋中，掌握在大股东手中的一个重要砝码，就是由黄光裕家族全资持有的未上市门店，其是否注入上市公司，显然对投资者来说至关重要。这部分资产的质量，双方也有着相反的评价。

　　一位已明确表态支持陈晓的国美管理层人士昨天对《第一财经日报》表示，这部分资产质量不怎么样。不过，国美副总裁孙一丁虽然同样支持董事会，却对本报记者表示，这部分资产质量还可以，至少是逐步增长的。

　　记者查阅黄光裕当初将部分门店注入上市公司时发布的公告，发现上市公司的资产包括：北京国美、天津国美、廊坊国美、天津国美物流、重庆国美、成都国美、自贡国美、西安国美、昆明国美、深圳国美、福州国美、广州国美、武汉国美、沈阳国美、济南国美、淄博国美、青岛国美、潍坊国美、天津国美咨询。

　　一位国美内部人士对记者解释说，当时主要考虑到这部分资产高利润率且回报稳定，属于优质资产，而当时收入并不稳定的上海国美、香港国美等没有放入上市公司，也是为了去除业绩不稳定的业务，增加上市公司吸引力。不过在之后的快速发展中，国美未上市门店到2008年已占到国美集团总门店量的1/3左右，国美曾许诺，要在2011年之前将这部分资产注入上市公司，孙一丁说这部分资产一直由安永进行审计，具体情况并未对外公开，而黄光裕家族方面首次详细解密了这部分资产状况。

　　据黄光裕家族提供的数据，到2008年末，国美非上市门店为413家，加上大中电器的61家，总共是474家，同期上市公司的门店为859家；2009年末，国美非上市门店为415家(国美为364家、大中为51家)，同期上市公司为726家；2010年中期，国美非上市门店425家(国美为372家、大中为53家)，上市公司为740家。

　　根据上述数字，国美非上市公司的门店数量目前已从2008年末不足上市公司的一半，增加到上市公司的57%。

　　相对应的是，2008年末、2009年末和2010年中期，苏宁的门店分别为812家、941家和1075家，也就是说，如果用国美整体门店数量与苏宁相比，苏宁也已经由国美的61%，上升到82%，差距还进一步缩小到92%。

　　如果从收入份额上看，国美非上市公司的门店对整个集团，以及对上市公司来说，地位更加重要。2008年上半年，国美上市公司收入为248.74亿元，但国美非上市部分加大中的收入为121.05亿元(91.13亿元+29.92亿元)，与上市公司收入相比，大约是其收入的一半。

　　到2010年上半年，国美非上市资产收入达到125.38亿元(国美非上市的96.17亿元+大中的29.21亿元)，与国美上市公司的248.73亿元相比，非上市资产在保持与上市资产的同步增长，收入占比还略微提高，从2008年上半年的48.67%增长到50.41%。

　　尽管国美非上市公司资产并没有部分国美管理层说的那么不好，但如何注入上市公司仍然是个难题。孙一丁对本报记者表示，国美早就向商务部提交了相关申请，但并未获得批准，至于原因，他未透露。