黄湘源

　　 新股发行制度第二阶段改革的要点，按照证监会发言人的说法，在于市场主体归位尽责。但是，从证监会近日发布的征求意见稿的具体内容来看，恰恰在一些重大关节点上的责任规范含糊其辞，似是而非，缺乏具体的约束条件和相关措施，实在令人无法对此放心。

　　 增强定价信息透明度虽然是此次改革最突出的亮点，可是，离开了责任约束，其积极意义也是很有限的。主承销商投资价值研究报告的关键结论和主要参考信息，以及参与询价机构的具体报价情况，此前仅对参与的相关投资者公开，现在对公众公开披露，这在一定程度上有利于改变发行定价过程中信息披露不对称的情况，同时也有利于强化对估值报价过程的市场监督。不过，现在不仅是承销商和询价机构的估值水平以及定价能力有问题，主要是诚信表现大有问题。承销商将发行定价报高，有其经济利益方面的动机，在中介费率相对确定的条件下，发行价越高，不仅发行人超募得越多，而且承销商以及其他中介机构也是水涨船高。因此，“三高”即高发行价、高倍发行市盈率、高额超募发行模式的形成，与其说是市场化的结果，不如说是利益机制的反映。如果像现在这样，发行人、承销商以及相关报价机构既敢于胡乱报价，又敢于说谎话、披露虚假不实的信息，而且往往还能逃脱追究，这样的定价信息即使透明了，对他们这样的黑心利益同盟又有什么约束作用呢？

　　 笔者认为，市场化约束机制也需要一定的法律和制度条件来约束，不能简单地理解为自省自律或自然淘汰机制。在某种意义上，“软约束”不如“硬约束”。在估值报价信息披露透明化的基础上，必须补充相应的责任追究机制。凡违反有关诚信原则的，理应追究相应的违法违规责任，除此之外，还不能让不诚信不老实的人反而得实惠。在此建议，一是要将诚信报价同承销资格、询价资格联系起来，发现有严重不诚信行为或市场公认为不诚信者，应停止或取消其相应资格，不能让他们逍遥法外，继续成为害群之马；二是报价定价者也要对“破发”负责，“破发”多少则相应扣减其所提承销费的比例，所扣减金额全部上缴投资者保护基金，不能光让无辜的投资者为大发其黑心财的“高价变破发”或“超募变破发”“杯具”制造者埋单。

　　 配售份额的相对集中＋摇号配售，是否可以等于报价申购和配售约束机制，值得怀疑。理论上，大幅度的配售份额也相应增加了投资成本和投资风险，但事实上，在现行新股发行依然维持行政审核体制、上市资源依然稀缺的条件下，增加网下摇号配售并不能改变市场供求，相反，配售份额的相对集中反而有可能加大利益输送分量，强化价格操纵力度。对于中小盘股来说，流通份额若集中在少数几家机构手里，客观上还有可能为机构和大股东勾结起来操纵股价进行内幕交易提供某种更为便利的条件，这是非常危险的。因此，从市场资源配置的合理性来看，扩大询价对象范围是必要的，但是，配售份额的集中则应当根据不同情况有所区别，不能一味地认为配售份额大了，责任感也会自然而然地相应提高。再说，报价责任的约束应该体现在“价高者得”，否则报价归报价，摇号归摇号，岂不等于摇号中签者为报高价者承担高价认购风险，哪里还谈得上报价责任约束呢？

　　 值得注意的是，这次新股发行体制第二阶段改革一方面搁置了主承销商配售权和存量发售的动议，另一方面却又在责权利没有配套的条件下单边突进引入了主承销商挑选推荐机构投资者的方式。我们不反对改革过程中的投石问路，但作为一项试探性的改革，更多地需要关心的不仅是它所带来的创新和便利，更主要是它的风险性，尤其是具有连锁反应潜质的重大风险。主承销商挑选机构投资者的方式就是这样一种缺乏责任配套的、非完善性的、事实上的主承销商配售权。在目前承销商把承销对象作为直投对象的问题还没有得到妥善解决的情况下，主承销商挑选推荐机构投资者方式的引入，意味着主承销商不仅可以自己将承销过程作为自利自肥的过程，而且还可以借自主挑选和推荐机构投资者的机会，顺理成章地为其内幕交易或关联交易的利益同盟引进适当的合作伙伴，可谓如虎添翼。

　　 在笔者看来，发行人、承销商和询价机构等只顾得益不尽其责，是造成投资者为“三高”风险埋单的主要症结所在。这个问题不去正视，不痛下决心落实具体的根本改革措施，而仅仅是采取表面的技术改善，市场约束机制的完善就只能是一句空话。