刘兰香,徐永

　　 传闻已久的汇金发债终于落地。

　　 8月19日，中央汇金投资有限责任公司（下称“汇金”）宣布，将于近期开始分批在全国银行间债券市场发行“中央汇金投资有限责任公司债券”，总规模为1875亿元。第一期540亿元债券将于8月24日发行，主承销商为农行、国开行、中金公司和银河证券。

　　 “这几家都是汇金系的金融机构，农行和国开行都资金雄厚，有足够的实力完成余额包销，而且这两家银行都与大行再融资无涉，可以在一定程度上缓解市场对资金体内循环的疑虑。”一位接近主承销商的人士表示。

　　 所谓的疑虑指的是，汇金是工、农、中、建四大行和光大银行的控股股东，也是国家开发银行的持股股东，如若上述银行出手购买汇金债，其本质与如下模型并无二致：即借某公司的钱购买该公司的股份。这显然和商业银行当下的监管法规冲突。

　　 除这几大主承销商之外，汇金还组织了多达58家机构的庞大承销团。汇金在发行文件中虽然表示本次发行不设基本承销额，但部分承销团成员表示，基于签订的承销协议，每家承销成员实际仍然有最低2000万的基本承销额。

　　 微妙的安排

　　 汇金表示，债券发行募集资金将根据国务院决定，由汇金公司代表国家向中国进出口银行、中国出口信用保险公司两家政策性金融机构注资，并参与中国工商银行、中国银行和中国建设银行三家银行再融资。

　　 此前，汇金已明确表示支持几大银行配股，但对于汇金拟注资的几大银行是否能够参与汇金债券的承销或购买，市场人士则多有疑虑。

　　 “如果要配股的国有大行来买汇金发的债，回过头来汇金又参与这些银行的配股，资金完全是在体内循环。”业内人士表示这一忧虑。

　　 “其实汇金也了解市场有这样的疑虑，最后在主承销商上的安排就体现了这一点。”一位接近主承销商的人士表示，“主承销商的选择非常微妙，虽然农行和国开行也是汇金系银行，但与大行再融资无涉，中金公司和银河证券也是汇金系的，所以选择了这几家来主承销。”

　　 在8月19日汇金公布首期发行540亿债券后，记者从相关渠道获悉，工、中、建的参与程度或许有限，农行、国开行等极有可能成为汇金债购买主力。“农行和国开行资金充裕，估计购买的金额都会在百亿以上。”上述接近承销商的人士表示。

　　 相关人士向本报记者透露，除了资金实力雄厚的农行和国开行，工、中、建行在此前也专门请过相关律师做过法律方面的咨询，由于三家银行购买汇金债并无法律问题，因此也不排除这三家银行最后大比例参与汇金债。

　　 “对这个问题，三大行之前给我们的回复是会积极参与，但具体决策要等到发行文件公告之后，如今公告已出，三大行的投资决策也会明晰。”相关承销商人士透露。

　　 三大行均在汇金债券承销团之列。上述接近主承销商的人士表示，受到资金实力的限制以及由于汇金债与其它券种相比并无明显优势，“承销团的成员可能也就象征性地买几千万或几个亿，主要买单的应该还是农行和国开行”。

　　 汇金流动性的硬币两面

　　 在发行前3个工作日，汇金公司公布了其首期540亿债券的发行文件。

　　 根据公告，汇金将在24日招标发行两个品种的汇金债，包括7年期200亿元和20年期200亿元，两个品种分别能最高追加不超过60亿和80亿，合计540亿元。

　　 如本报之前报道所述，除了公布1875亿的总额度外，汇金并未公布后期具体的发行计划，发行方式、发行规模和发行期限都待定。

　　 汇金在债券募集说明书中表示，会根据具体的市场环境具体安排，不过如果汇金债要跟大行融资节奏匹配，后几个月难免加快融资步伐。

　　 此前本报记者获知，建行750亿元A+H配股计划有望于10月份完成，中行两地配股方案也有望在8月20日股东大会结束后的1到2个月内获得监管层批准，工行配股则可能在11月份进行。以目前汇金分别持有这几大行的股份计算，汇金先后需向建行、中行、工行分别支付428亿元、405亿元、159亿元，规模合计近千亿。

　　 另外，进出口银行从1994年成立以来，注册资本目前只有50亿，截至2009年的总资产也不到8000亿，资本充足率在2%左右，业内消息说，国务院希望一下给进出口行注资100亿美元，使其资本充足率达到10%以上。中信保的增资要求也在200亿元左右。

　　 市场人士认为，1875亿元的资金应足以应付大行配股和两家政策性金融机构的注资。但汇金债的偿付也颇受市场关注。因为汇金公司不开展任何具体的商业性经营活动，其本身并不产生经营性现金流。虽然在财政部支撑下市场机构并不担心汇金债的偿付能力，汇金也表示本次债券的本息偿付资金来源于汇金公司控参股机构的投资分红、其他投资收益和国家相关政策安排。

　　 仅从现金分红来说，汇金公司2009 年度、2008年度和2007年度取得的现金分红就分别达到741.55亿元、629.72亿元和348.48亿元。以3.5%利率测算，仅就拟发行的近2000亿元债券而言，汇金的利息支付压力年不超过70亿，完全有能力应付。

　　 虽然如此，有分析人士指出，2007年财政部通过发行特别国债的方式筹集15500亿元人民币，购买了相当于2000亿美元的外汇储备作为中投公司的注册资本金。中投每年必须支付大约682亿元的国债利息，但尚无能力完全承担这笔巨额利息，“这些年来付息主要就靠作为中投全资子公司的汇金。每年还完利息，汇金手中也没剩多少钱了。”

　　 此外，还有机构人士对汇金2009年财务报表提出了疑问。财报显示，汇金3200多亿总负债中有超过2700亿流动负债。审计报告显示，这些应付母公司款项主要包括应付长期股权投资款项，系从中投取得的对国开行和农行的注资款项，在工商注册登记完成前暂在该项目核算。

　　 据汇金2009年财报显示，汇金3200多亿总负债中有超过2700亿流动负债。审计报告显示，这些应付母公司款项主要包括应付长期股权投资款项，系从中投取得的对国开行和农行的注资款项，在工商注册登记完成前暂在该项目核算。

　　 风险溢价博弈

　　 汇金本身流动性或许并不是大问题，不过由于是首次发行，市场成员对汇金债初期在二级市场的流动性却不乐观，而流动性也成为机构要价的主要砝码。

　　 “汇金是第一次发债，肯定有流动性问题。如果后续形成持续发行的机制，也有一个被市场逐渐认可的过程。”一位大行债券交易员表示，“任何一个新券种开始流动性都会很差，比如短融和中票都是在有了一定存量之后才在二级市场有一些交易。”

　　 一位银行机构人士也告诉记者，如果汇金债的定价能在政策性银行债的发行利率基础上，加10至20个BP（基点），7年期品种就会有比较好的交易机会，而20年期将作为配置盘考虑。

　　 当然，部分机构也把国债发行利率作为基准考虑，而这两个利率目前的相差空间还较大。8月18日公布的新一期7年期国债，招标利率落在了2.81%，而目前7年期政策性银行债的二级利率在3.27%左右，这将考验招标当天的机构博弈。

　　 机构对汇金债定价和流动性的种种关注似乎汇金早有预期。在发行文件中，汇金单独对流动性风险和利率风险进行了特别提示，并表示，在如遇市场情况发生重大变化，发行人保留对本期债券发行品种和发行时间等要素进行调整的权利。

　　 目前对于汇金债的发行，市场人士普遍表示乐观。多位受访机构人士认为，即使三大行为避嫌仅会象征性参与购买汇金债，农行、开行等也完全有能力以余额包销方式承接此次汇金债，因此汇金债发行将不会出现大问题。

　　 “我们对汇金债的发行是比较乐观的，现在关键是价格，是高出很多还是低出很多，影响着后期的定价。”8月19日，相关承销商人士表示。

　　 此外，银行资金面宽松亦为汇金发债提供支撑。中国人民银行公开市场本周净投放410亿元人民币，结束此前连续四周净回笼。市场人士认为，目前市场有足够的承接力，并不会因为汇金公司的发债造成二级市场收益率出现趋势性的上涨。