王如晨 陆媛

　　决定国美归属的几个关键问题

　　1 陈晓和贝恩手中拥有哪些筹码？

　　贝恩手中持有的10.8%的可转债，以及陈晓手中持有的1.38%股权；目前获得管理层支持；现任董事会拥有股东大会增发20%股权的授权，可进一步稀释黄光裕家族股份。

　　2 陈晓和贝恩的劣势？

　　与大股东持股比例相差悬殊，陈晓贝恩联盟拉票压力很大。

　　3 黄光裕家族手中还有哪些筹码？

　　现持有国美电器33.98%的股份，是最大筹码；手中持有未上市400余家国美电器店也是很大筹码，可变现增持上市公司；黄光裕还拥有国美电器商标使用权。

　　4 黄光裕家族存在哪些劣势？

　　黄光裕不能及时自由地与外界联系，也没有陈晓贝恩联盟所拥有的完善财务、律师及新闻公关体系；黄光裕二审宣判在即，无法全力进行国美控制权争夺；黄光裕是“待罪之身”，投资者对押宝黄光裕会心存顾忌。　　黄光裕与以陈晓为首的国美电器（00493.HK）董事会之间的对决已到最后决战前夜，这场纷争中各方力量的对比将会发生怎样的变化？谁又能笑到最后？但无论谁赢谁输，对国美电器而言都是另一场“浩劫”。

　　“黄光裕要拿下陈晓一个人，可能有点胜算，但想实现控制，几乎不可能。”昨天傍晚，与黄光裕、陈晓两人熟知多年的业内人士对《第一财经日报》说。

　　目前已彻底“撕破脸皮”的双方，不太可能再握手言和。事实上，他们正在紧张地拉票，以争取在即将召开的临时股东大会中成为最终的胜利方。

　　那么，他们到底有多少胜算呢？

　　股权风险

　　首先，持股比例是影响临时股东大会风向的关键力量，这一层面，陈晓主持的董事会处于明显劣势。

　　目前，黄光裕夫妇总持股为33.98%，其中包括四家BVI公司代持的部分。5月11日，黄光裕阻击贝恩两名董事与一项股票增发授权提案未果时，投票显示，当天，黄光裕与联署股东仅动用了31.6%的股权比例。

　　黄光裕代言人对记者透露，当时，参与者仅有两家代持公司，即持股28%的Shinning Crown与Shine Group，而持有2.38%的杜鹃并没参与投票，当时主要考虑的是签名方便，但没料到局面被逆转。

　　而陈晓个人持股仅1.38%，根本无法抗衡。即便加上与他站在一个阵营的战略投资方贝恩资本，后者需要在临时股东大会召开前完成债转股，两者股权比例总和也仅为12%左右。

　　这意味着，陈晓一方必须在临时股东大会前，获得更多投资方的支持。但留给他的时间似乎已不多，上述人士透露，9月底之前，临时股东大会有望召开。

　　这一期间内，现有的阵营还面临两大难题。其一也是极为关键的一步，即持股大约10%的贝恩资本，需要紧急完成债转股，否则将没有表决权利。

　　国美电器人士透露，贝恩方面正在紧急落实，应该能在股东大会前完成债转股，参与表决。

　　但是，黄光裕的代言人认为：“根据国内外此类PE投资者的一般投资理念，持有债券享有本息的方式比换股持股的方式要风险小，较为稳定，是受到投资人欢迎的。”如果纯粹为了获得表决权而“骤然转股”，既不符合惯例，也可能会被市场视为不成熟的表现。对于贝恩资本未来投资声誉将有不利影响。

　　“而且，换股之后是不能再转回持债，这是不可逆的过程，股价波动的风险高于持有可转债，对于贝恩资本这样的PE是需要思考的。”该代言人士说。

　　300家非上市公司门店成筹码

　　其次，自然是投票了。这一过程不但影响着陈晓的下课与否，还直接影响黄光裕8月4日对国美电器发出的“通牒”中的其他议案，即取消增发授权等。这中间，黄光裕或将根据轻重缓急，争取其中某项的胜利。

　　根据中国公司法，如果想取消新股发行授权，将需要三分之二以上的股东同意。黄光裕夫妇尽管持有33.98%的股权比例，但若想胜出，至少还要获得几乎同比例的其他股东的支持，在目前国美电器占据道义优势的情况下，创始人的难度不小。

　　而在第二、三、四项议案即人事任免三项上，黄光裕大约只需要半数以上股东同意即可。意思是说，他只要能拉到16%多一些的票数，就能战胜国美电器董事会。

　　上述代言人说，这和百慕大公司法及国美电器公司章程是不一样的法律制度，只有公司清盘，才需要三分之二以上的股东同意。

　　这意味着，虽然黄光裕在防止股票增发上面临巨大困难，但在冲击陈晓及董事会执行董事职位上，却有着不小的胜算。

　　而另一消息人士透露，黄光裕一方正在释放一个颇有诱惑力的筹码。即如果临时股东大会能获多数支持，他可能选择“投桃报李”，将上市公司之外大约300家国美门店，装入国美电器。

　　这看上去很诱人。因为，这300家门店，直接左右着国美与苏宁在本土市场的地位序列。2009年，国美电器全年业绩大幅落后苏宁，净利仅为对手一半。加上2010年苏宁要开500家店，双方差距有望拉大。当时，面对本报提问，陈晓说，如果算上上市公司外的近400家店（当时数据），公司仍是国内最大。当时他还透露，已考虑将这块资产打包注入上市公司，只是没时间表。

　　不过，国美电器内部人士认为，这一筹码发挥不了什么作用。目前，这300家门店正由国美电器托管运营，国美电器每年向黄光裕收大约2亿元托管费用。

　　但是，由于这块资产属于私有化部分，财务不透明。如果这部分资产效益不好，甚至有亏损黑洞，将反而是黄光裕一方的包袱。因为，如果持续闹下去，国美电器不再托管，创始人这块资产甚至会遭遇缩水。上述国美电器人士说，董事长陈晓就考虑过将它无限期推迟注入。

　　“他（黄光裕）这时候考虑资产注入，目的也是提高股权比例。”上述消息人士说，这也是过去多年黄光裕惯用的手段，即不断注入资产，然后不断减持，至今仍维持在约34%的比例。

　　但陈晓一方不可能坐以待毙。几天来，有关国美董事会拜访机构投资者的消息不断，陈晓一方也在拉拢人气。尽管目前还无法判定胜算，但是国美董事会已经比较成功地建立了一种舆论氛围，也就是国美拥有一个黄光裕不可能拥有的优势，即来自政府方面的支持与公众心理的支持。消息人士两天前对本报透露，中国经济正在复苏，政府不希望拥有几十万员工的流通巨头国美电器出事，目前希望它走向稳定。

　　但是，接近黄光裕家族的消息人士则告诉本报，他们没有听到过关于政府方面对于这场争斗的意见，同时，他们认为，让贝恩资本为代表的外国投资资本控制国美，也并非政府所愿。

　　因此，尽管黄光裕手中拥有形式上的诸多优势，但面对同样暗中拉票且拥有舆论偏向的国美电器董事会，是否能够胜出，还不得而知。

　　“黄光裕即使能偶然胜出，恐怕也很难真正获得公司控制权，重掌国美，最后局面很可能是国美电器再掀波澜。”上述消息人士说。