张志斌

　　每一个上市公司股权激励方案都充满了管理层、控股股东和股市投资者三方面的复杂博弈

　　每一个股权激励方案的出台，背后都不知道经历了多少的博弈。

　　股权激励一直备受资本市场欢迎，但显然也不是一块完璧，背后的博弈尤为值得关注。

　　A股股权激励现状

　　A股市场实施股权激励始于2005年，当时是作为股权分置改革的一种副产品形式出现的。

　　根据Wind资讯的数据，截至今年7月25日，共有183家上市公司曾公告过计划实施股权激励制度，其中目前有113家上市公司仍处于董事会预案、股东大会通过或正在实施等不同的阶段，而70家上市公司则因为种种原因而选择了停止。

　　从 183家上市公司所推股权激励方案的激励标的物来看，有多达134家上市公司选择了国际市场最为流行的期权，占比达到73.22％。（见图1）

　　与期权为主的激励手段相对应的是，上市公司定向发行股票也成为了股权激励所需股份最主要的来源，共有151家上市公司，占比高达82.51%。（见图2）

　　从激励股份总数占总股本的比例来看，隆平高科（000998.SZ）、武汉健民（600976.SH）、大连国际（000881.SZ）和昆明制药（600422.SH）四家上市公司达到了10％的上限，而最低的中粮地产（000031.SZ）仅为0.0034％，相差近3000倍，其激励的效果也显然不可同日而语。

　　东方证券认为，从发展历程上看，股权激励在改善公司治理、提高上市公司经营效率等方面发挥了积极作用。更重要的是，随着规范程度及激励有效性的不断提高，股权激励已经逐渐成为一种解决多方利益冲突，进一步促进实体经济与资本市场协同发展的有效手段。

　　博弈方案三要素

　　可以说，股权激励方案是博弈出来的。

　　每一个上市公司股权激励方案出台、通过到最后实施或停止实施的过程中，都充满了上市公司管理层、控股股东和股市投资者三方面的复杂博弈。

　　虽然各个上市公司的股权激励方案千差万别，但任何一个股权激励方案都离不开最为核心的三大要素：激励赋予条件（行权条件）、激励股份总数、行权价格。

　　激励赋予条件对上市公司管理层和股东方而言无疑是博弈的重中之重。对于上市公司管理层而言，能否满足激励的赋予条件是其能否兑现股权激励收益的前提；而对股东方而言，合理的激励赋予条件同样将是决定激励有效性、解决多方利益冲突的关键因素。

　　如果激励赋予条件的门槛过高，根本没有可能完成，那么股权激励方案就失去了应有的激励性。如果激励赋予条件的门槛过低，上市公司仅仅依靠行业的自然成长就能完成，那么股权激励方案也同样失去实际意义。只有那些兼顾了上市公司短期和长期发展前景，合理确定激励赋予条件的方案，才能获得最终的共赢。

　　从相关案例来看，一些内部人控制较强的上市公司在制定激励赋予条件的博弈中占有相当的优势。这些上市公司一般尽量压低激励赋予条件基年的各项指标，这样会使某些看起来颇有难度的行权条件实际上变得很容易，有时甚至仅仅是会计处理一下就能达标。

　　例如，有一家效益一直较好的医药类上市公司，其每年的收益相当稳定，净资产收益率每年都在20%左右。实际情况又是如何呢？

　　其实，这家公司近几年的发展势头相当迅猛，行业分析师对其每年的业绩增长预测都要远高于公司业绩所体现的增长，但由于该公司管理层一直希望实施股权激励，但却受困于国有机制，方案一直“难产”，管理层也就没有业绩释放的动力，因此一直维持着一个基本平稳的局面，这是一个典型的内部人希望通过压低基数而从股权激励中获益的案例。

　　至于激励股份总数对于整个方案激励效果的影响，更是不言而喻。

　　对于那些激励股份总数达到总股本10％上限的方案而言，其对公司管理层的刺激作用相当有效，甚至在某些时候会导致其为了满足激励赋予条件而出现行为短期化的情况。像中粮地产那样激励股份总数仅为总股本0.0034％的方案，其实际激励效果相当有限。

　　如果一个股权激励方案的激励力度对公司管理层而言相当有效的话，那么有关行权价格的博弈也就迟早会成为管理层和市场投资者博弈的焦点。

　　对于上市公司的管理层而言，在既定的激励股份数量情况下，如果行权价格确定得足够低，而最后行权时股价又涨得足够高的话，无疑其收益将最大化。而行权价的确定一般又是依据股权激励预案公布前的收盘价或20个交易日均价而定，因此在方案公布前压低公司股价就成为了管理层的现实选择。

　　例如，东北某家上市公司在公布股权激励方案之前，一直不接受任何机构投资者的调研，而其实该公司那时候订单饱和，工人每天都在加班，但公司管理层显然不希望市场知道这些信息，目的就是为了控制公司的股价。

　　某基金公司研究员后来通过当地政府的关系才得以进入该公司调研，该公司高管一再关照他，“你们要买的话千万不要把股价拉上去了，一定要悠着点！”该公司的股价在股权激励方案公布之后如期出现大涨，而公司不时发布的利好消息更是成为后来股价飙升的助推器。

　　主题性投资机会

　　就二级市场而言，实施股权激励方案的上市公司要比一般的上市公司更加值得投资者关注。

　　华泰联合证券的一份报告统计分析出，实施股权激励带来的超额收益主要发生在通过董事会审议的公告日前后；在通过董事会审议和股东大会决议之间、股东大会决议后5 个交易日内，没有超额收益；之后，能获得比较小的超额收益；而停止实施股权激励的上市公司，股票在二级市场会有所下降，整体跑输大盘。

　　东方证券则建议，选择股权激励主题投资标的时，至少应当同时考虑“天时、地利、人和”三大因素。

　　所谓“天时”，就是要把握合适的投资时机。仅从投资时机而言，预案日前后60天以及行权/赋予期后6～12个月时间内是获得相对收益的蜜月期。

　　“地利”则指质地优良潜力公司。对于医药、电子、信息设备、信息服务处于快速发展阶段的细分领域龙头，有望获得最优的激励效果。

　　“人和”则指关注最佳激励方案。行权门槛相对较高、不过度透支未来业绩，且有长期明确激励规划的公司最有可能达到期望的中长期实质性激励效果，推动盈利可持续地稳步增长。