罗文辉

　　上市刚过百日的中国金融期货交易所（下称“中金所”）沪深300股指期货，于昨日迎来当月合约（IF1008）收盘价涨幅最大的一天，相比前一天收盘价上涨了近110点，而且将前日相对现货指数收盘价的18点贴水逆转为昨日的升水近24点！且收盘时四个合约的持仓总量打破了此前止步于3万手关口附近的僵局，创下34250手的新高。

　　期指昨日放量上行，且涨幅明显高出现货指数，而让上市以来一直承受着“助跌股市”指责的交易所可以疏减些许压力。其实，当历经三次到期交割所谓的“交割大魔咒”一再失灵，基金、外资等机构对期指的操纵亦被监管部门证明属于子虚乌有时，曾对本月初以来常见的期指当月合约甚至次月合约较现货贴水而发生过的大惊小怪，也或将在全球经济艰难复苏的弱市大局中表现为见怪不怪。

　　数日前某高端论坛上，面对期指贴水是否意味着期货上习惯做空的投资者正对现货指数形成“倒逼”的提问，金鹏期货董事长常清曾有如下解释：现货指数的当天价格，与近远月的期货有所不同，这两个价格可以一致，也可以不一致，可以远期高，也可以远期低，叫远期升水或远期贴水，这都是很正常的，表明了人们对目前的看法，上一轮下跌基本一致，有时候现货还领先跌，因为大家对宏观调控有一个预期，但转折的时候是期货先起来的，这是因为预期改变而起来的。

　　上周五中金所举办的第八期股指期货套保研修班上，巴黎银行的资深交易员叶丰，给出了“股指期货理论价格=现货价格+（融资成本-股票红利-融券收入）”的公式。他指出，（融资成本-股票红利-融券收入）这一部分受诸多因素影响可正可负，因而股指期货的理论价格可能高于也可能低于现货价格。由于股指期货价格总是围绕着其理论价格上下波动，从而股指期货价格与现货价格之间也经常出现我高你低或我低你高的升水、贴水现象，这是非常正常的。如在台湾地区市场，5至8月份通常是上市公司分红的高峰期，由于股票红利较高，股指期货的理论价格低于现货价格。

　　事实上，从美国最重要的股指期货即迷你型标普500指数期货的价差结构来看，近两年来一直处于近高远低的贴水格局，而我国香港地区H股指数期货近远期合约的价格分布亦如此。

　　国泰君安期货研究所所长张智勇亦同意，期指在一定的无风险套利空间内升点水或贴点水均属正常，况且国内由于融券市场的不发达，卖空现货买进期指的反向套利并不通畅，将阻碍期指贴水空间的压缩。但他并不赞成以简单的持有成本理论来对期指定价，集中性分红亦不能完全解释近期国内股指期货常见的贴水，而如两年前原油的现货价格高企后期货长期贴水时，即存在一很难定量分析的便利收益（convenience yield）问题。

　　有意思的是，昨日期指大涨百余点时，“空军一号”的国泰君安期货席位在主力合约上净增空头近1100手，尽管该席位三分之一成交持仓来自代理结算的其他期货公司。