魏新

　　2007年中国成立了中国投资公司，试图对庞大外汇储备的一部分进行更好的管理。但中国的新主权财富基金有许多与众不同的特点。

　　首先，中投是世界上唯一利用债务资本设立的主权财富基金。虽然债权人是拥有外汇储备的另一个政府机构，但没有任何其他的主权财富基金基于纯杠杆资本来源进行投资。

　　第二，每年两次的债券付息，使得中投的内部财务管理更接近于需要更高的流动性和定期支付应付债务的养老基金。需要满足债务义务的大量现金需求，增加了复杂性，并限制了中投充分利用其他长期机构投资者普遍使用的流动性溢价策略。

　　第三，由于10年和15年的低息借款结构，中投可以在债务成本和投资回报之间套利。只要投资回报仍然高于债务成本，中投就将获得丰厚利润。一旦投资回报下降或长期保持负数，杠杆作用和付息要求将造成严重压力。

　　第四，人民币债务促使中投倾向于投资人民币证券，因为外币甚至本币的固定收益工具相对其风险来说收益都太低了，无法满足债务付息的要求。换言之，将资本换成美元来分散股权风险会诱发更大的货币风险，因为人民币目前相对美元被低估，而中投的债务是以人民币计价的。

　　由于中投成立于特定的全球经济环境下，它的战略和运营决策是在2008年逐步增加投资。全球金融危机大大增加了投资风险，也损害了中投的信誉度，因为中投对黑石集团和摩根士丹利公司的投资时机选择得非常糟糕，不是在金融危机之前就是在金融危机期间。2008年中投将其90%的海外投资组合以现金和类现金工具的形式持有，收益率为-2.1％。

　　尽管中投资金的另一半理应投资于全球资本市场，在中投创立之初，接近700亿美元便被用来向外汇管理局购买中央汇金投资有限责任公司。但这也使得中投从国内银行持股中得到了极为可观的利润。

　　2009年，中国开始增加对海外资产的持有。中国持有的海外资产主要为权益类证券。中投的国内投资资本受限于在国有银行的固定性投资，没有多余资本的情况下，没有大量资本进行国内投资。目前中投已在股票、私募股权、对冲基金等领域进行多元化投资。中投在美国的股权投资目前集中在摩根士丹利、黑石、泰克资源（Teck Resources）和交易所交易基金（ETFs）。

　　中投的投资策略已经面临各种风险。

　　首先，中投的债务以人民币计价，因此汇率政策的任何改变，都可能对中投的投资回报和偿付能力产生较大的负面影响。换言之，人民币计价债务的存在使得中投的投资组合越向美元资产倾斜，货币风险就越高。

　　其次，中投的投资相对集中在波动性大、与宏观经济活动高度相关的少数行业。中投的持股集中在金融、自然资源和基本材料，在盎格鲁黄金公司（Anglogold）、安赛乐米塔尔公司（Arcelormittal）、铜金公司（Freeport-McMoran）、金罗斯黄金公司（Kinross Gold）、美国银行、花旗集团等公司上持有大量股权。金融、商品、基本材料都属于高波动性、与全球经济活动密切相关的行业。中投在向这些行业分配投资组合时显示了高度的风险偏好。

　　再次，虽然中投已经购买了大量的交易所交易基金，这些基金的行业分布也不如最初预计的那样风险分散。这些基金集中在金融、商品、能源和基本材料上。由于这些公司都依赖于高波动的商品价格，会将中投的风险高度集中和加大，引发了极大的波动性。

　　作为中投在扩大投资管理活动上的竞争对手，国家外汇管理局也在商品、能源、金融和基本材料领域进行了类似的投资，如英国石油公司（BP）和力拓集团（Rio Tinto）。尽管目前还没有证据表明上述持股会带来不恰当的影响，中国在这些行业的高持股已经在国外引发恐慌，认为上述活动是受非经济动因驱使的，担心中国会越来越多地利用这些海外实体的股权获取非经济上的利益。

　　另外，由于旗下的汇金公司，中投是全部中国主要银行的大股东，中投已经通过这些金融机构在国内和国际上形成大量杠杆。中投强调其国际投资都是独立的，基于纯粹的金融因素，而其国内投资则具有政治和稳定的目的。但这两项动机在特定方面可能存在冲突。

　　（作者系斯科沃新兴市场研究院高级研究员）