于海涛 张宇

　　 每次泡沫破灭的时候，都会有人被淘汰。

　　 本报记者从多家创投机构获得的信息显示，近半年来，创投的投资成本大幅上涨。国内某著名创投公司的总经理表示，“原来我们只考虑成本在10倍市盈率以下的投资，甚至低到3倍4倍市盈率才放心，但现在的项目成本基本都在12到14倍市盈率之间。”

　　 与此相对应，创业板公司的平均发行市盈率在2010年第一季度达到78.07倍的峰值后，第二季度明显下降为63.65倍。更值得注意的是，截至7月18日，本月创业板上市公司的平均发行市盈率仅为50.76倍。

　　 不断上涨的投资成本和逐渐回归的发行市盈率，正压缩创投机构的利润空间，“前两年满地都是金子的时代已经过去了。”开信创业投资管理（北京）有限公司总经理兼管理合伙人曾之杰说。

　　 利润空间压缩

　　 “现在确实从成本来讲是一个泡沫阶段。”达晨创投董事长刘昼表示。

　　 实际上，自创业板推出的2009年下半年以来，VC/PE机构的投资成本已然大幅上涨。

　　 “现在都是咬着牙在投，你不投自然有别人投，市盈率从3、4倍到现在超过10倍，有的甚至到12-14倍。”一家此前刚刚投过新能源企业的创投人士表示，“在同样贵的东西里面挑好的”。

　　 曾之杰表示，作为单个基金来讲，现在的确面临局部过热的问题，同样一个项目很多人在抢，估值推得比较高。

　　 另一方面，创业板作为创投退出的主战场，已开始显露“价值回归”的迹象。

　　 记者仔细分析发现，创业板公司的平均发行市盈率在2010年第一季度达到一个78.07的峰值后，第二季度的平均发行市盈率已经明显的下降为63.65。更值得注意的是，截至7月18日，本月创业板上市公司的平均发行市盈率仅为50.76倍。

　　 刘昼表示，创业板的高估值状态应该在今年10月份以后改变，创业板的估值平均市盈率应该在30-50倍左右。

　　 同时，截至上半年最后一个交易日，创业板的90家上市公司中，已经有47家的股价破发，占比达到52%。创业板二级市场的动态市盈率已经从去年末127.65倍的峰值骤降至现在的57.35倍。

　　 “创业板的高市盈率主要是由市场的结构性和交易性需求造成的，随着市场的理性回归，我相信创业板二级市场的市盈率应该会逐步回归，这无疑也会带动创业板发行市盈率的回归。” 香港崇德基金北京代表处首席代表陈敏告诉本报记者。

　　 清科集团CEO兼总裁倪正东表示，长期来说，过高的平均上市市盈率是不成熟的，当然个别的市盈率100、200倍也是合理的，因为它有高的成长。

　　 “我个人预计再过两年大家重新审视当年的神话，再过了几年就变成曾经的神话。”倪正东说，“VC、PE之间的竞争导致投资估值过高，对于整个行业是有害的，长期下去，会伤害整个行业的。该撤的时候就撤。”

　　 14.9∶4.05 回归压力显现

　　 一边是不断上涨的投资成本，一边是逐渐回归的发行市盈率，创投机构的利润空间正在大幅压缩。尽管如此，创投在上半年仍然取得了较好投资回报。

　　 清科研究中心报告显示，2010年上半年共有82家创投支持的中国企业在境内外市场上市，上市企业为其带来了高达12.40倍的平均投资回报。其中境内上市的企业为VC/PE带来的平均投资回报倍数为14.90倍，而海外上市的企业为投资者带来的平均投资回报倍数仅为4.05倍。

　　 本报记者查询全部82家公司资料发现，选择在创业板、中小板、主板上市新股的创投账面投资回报分别为15.48、14.89、4.32倍，全部境内市场的平均回报率达14.9倍。

　　 但选择海外上市的企业为创投机构带来的平均投资回报倍数仅为4.05倍，新加坡主板、香港主板、纽交所、纳斯达克、法兰克福的VC/PE账面投资回报分别为9.94、4.38、2.75、2.15、1.81倍。

　　 “这一巨大落差极不正常，表明境内VC/PE市场的泡沫已很明显，中国股权投资市场必须适度降温。”清科集团CEO兼总裁倪正东表示。

　　 九鼎投资合伙人赵忠义则表示，从2007年市场大热开始，创投业达到成熟起码要经过三轮淘汰，第一轮是2008年金融危机淘汰了一大批没有融资能力的机构;第二轮将在2010-2011年，经过三四年的周期后，投资能力比较缺乏的机构，之前投的项目质量较差，无法实现上市，就会被淘汰; 第三轮则是之后，风险控制没有做好将被淘汰。