● 分析金融监管与金融创新的关系

　　金融创新与金融监管二者之间是一对天生的孪生兄弟，没有金融监管制约的金融创新势必会带来灾难和不幸。金融创新也须臾离不开金融监管，否则一些虚假的金融创新不仅不会提高金融效率，反而会导致金融风险的急剧增加

　　Supervision and innovation: the contradiction

　　——高盛“欺诈门”事件的启示

　　■　俞亚星

　　自上世纪90年代以来，金融业的发展速度明显加快，金融业在各国经济的地位也日益提升，已经成为各国经济的重要组成和支撑部分。然而，伴随着金融业的快速发展，全球金融危机或金融波动的发生频率明显加快。在任何一次金融危机或金融波动中，如1994年爆发的墨西哥金融危机、1997年爆发的东南亚金融危机、1998年爆发的俄罗斯金融危机、2001年高科技股泡沫的破灭、2007年开始爆发的次贷危机以及当前的希腊债务危机，我们都隐约能看到一些国际投行和对冲基金的身影，都扮演着不是十分光彩的角色。

　　此次高盛“欺诈门”事件发生，虽然乍看好像是个体事件，但其本身也加剧了次贷危机的恶化程度，是房地产泡沫膨胀和破灭的始作俑者，并且此次美国证券交易管理委员会(SEC)对摩根士丹利等八家金融机构进行调查，可以看到事情并非想象中那么简单。为何在20世纪90年代以来，金融危机和波动的发生频率会明显加快，为何高盛在全球各国好像能为所欲为且挣取丰厚利润，这其中重要原因就是放松金融监管以及未能有效处理创新和监管之间的辩证关系。

　　放松监管是全球金融监管体制的发展趋势

　　20世纪30年代，席卷全球各国的经济大萧条是由金融危机引发的。作为一种反危机措施，许多国家都建立了以严格管制为特征的金融制度，如美国实施的Q条例和严格的市场准入制度，其出发点是限制恶性竞争，保障金融体系安全。这种制度顺利运转了近半个世纪，对世界经济的稳定和发展发挥了不可低估的作用。

　　但近20年尤其是近10年来，随着世界经济体系尤其是金融体系的全球化变革，金融自由化、综合化和全球化趋势日益明显，各国金融监管法制遭遇了自上世纪“大萧条”以来最大的冲击与挑战。因此，监管放松几乎成为各国谋求金融创新和经济发展的当然选择。从目前各国的情况来看，监管放松主要表现在以下四个方面：

　　一是市场准入的监管放松。主要表现为逐步允许各国金融机构按照一定的条件和程序进入其他国家的金融市场，如WTO于1997年12月12日达成的《金融服务贸易协议》(FSTA)确立了一系列总的原则和具体要求，其中，对于市场准入原则，缔约国应当开放本国金融业和金融市场，尽可能地允许各方相互自由地进入对方金融服务领域。并且根据国民待遇原则，缔约国对于非居民金融机构在其境内的业务活动，给予与本国金融服务业相同的待遇。

　　二是业务经营的监管放松。主要表现为各国逐步取消分业限制，允许银行、保险、证券等金融机构以某种方式开展混业经营或综合化经营。事实上，随着20世纪80年代金融创新业务的开展，各国金融机构早已不能满足于既往的分业管制法律，纷纷通过各种方式向其他金融业务渗透，如美国、日本等国的金融机构。到20世纪90年代以后，伴随各国金融改革政策的陆续出台，严格的分业监管最终被一系列允许综合经营的金融立法所取代，如美国的《现代金融服务法案》。

　　三是资本流动的监管放松。主要表现为各国在资本项目下的可自由兑换。20世纪70年代以后，西方发达国家纷纷放松了对资本项目的管制，实现了国际资本的自由流动，甚至到了20世纪90年代，一些发展中国家都实现了资本项目下的可自由兑换，如马来西亚、泰国等，最终因为东南亚金融危机的爆发而加强了资本管制。

　　四是定价机制的监管放松。主要表现为逐步取消佣金、利率等价格限制。在证券交易佣金方面，美国于1975年改革了在其资本市场实行多年的固定佣金制度，采取新的协议佣金制。英国也于1986年采取步骤，取消传统的股票交易所固定佣金的规定，出现了所谓的“金融大爆炸”。另一方面是各国在利率管制上的放松，允许金融机构的自由定价，目前世界很多国家都实现了利率市场化改革。

　　实践证明，各国所采取的放松金融管制的措施，虽然为引进国际金融资本创造了宽松环境以及为本国金融资本走向国际提供了契机，有利于提高资本使用效率，但同时也为金融危机的爆发埋下了伏笔，促使一些投资银行、对冲基金肆无忌惮地投机，从而导致了高盛等一些国际投行能在各国证券市场为所欲为，翻手为云，覆手为雨，也导致了类似“欺诈门”事件的大量发生。因此，金融监管当局应该要在风险可控的前提下逐步放松有关项目的金融监管。

　　全球货币流动性过剩为国际投行和对冲基金的兴风作浪提供了货币基础

　　自布雷顿森林体系崩溃以来，全球各国都加快了货币投放速度，尤其是进入新世纪以来，以美国、日本为首等西方国家都采取了宽松的货币政策。如前美联储主席格林斯潘在任上采取宽松的货币政策，长期实行低利率，延缓了经济周期的正常调整，用一个泡沫弥补另一个泡沫，结果酿成了一个更大的泡沫，最终难以维系以致崩溃。2001～2007年间，美国货币供给量环比增速达到11%，远远超过其实体经济增长2.5～3%的速度。

　　美国广义货币供给量

　　然而，过多的货币并没有流至实体经济。从下表可看出，2001年后，美国物价指数增速一直都在低位运行，甚至远远低于20世纪80年代的物价水平。

　　美国CPI增速

　　年度 美国CPI增速 年度 美国CPI增速

　　1987 4.4 1998 1.6

　　1988 4.4 1999 2.7

　　1989 4.6 2000 3.4

　　1990 6.1 2001 1.6 

　　1991 3.1 2002 2.4

　　1992 2.9 2003 1.9

　　1993 2.7 2004 3.3

　　1994 2.7 2005 3.4

　　1995 2.5 2006 2.5

　　1996 3.3 2007 2.3

　　1997 1.7  

　　同时，2001～2003年美联储连续10多次降息，将联邦基金的目标利率由6.5%降至1%，贴现利率由6.0%降至2%的历史性低水平，并在此基础上维持了近一年时间，2004年中起才逐步加息，恢复到正常水平。而在日本，20世纪90年代以后，由于深受经济泡沫破灭及通货紧缩的影响，政府一直采取低利率政策，甚至零利率政策。

　　长期的低利率以及市场流动性的泛滥，各家金融机构好像都不差钱，并且由于提高股东回报的压力，各家金融机构都必须为手中持有的头寸寻找投资渠道，甚至为了挣取一些蝇头小利而不惜铤而走险或者为了牟取暴利而践踏伦理，大量使用杠杆进行投资，从而导致所谓的金融创新层出不穷，衍生金融产品泛滥。因此，流动性泛滥为一些投资机构的投机以及高盛“欺诈门”事件的发生提供了货币基础。

　　金融创新与金融监管的辩证关系分析

　　金融创新与金融监管二者之间是一对天生的孪生兄弟，没有金融监管制约的金融创新势必会带来灾难和不幸。金融创新也须臾离不开金融监管，否则一些虚假的金融创新不仅不会提高金融效率，反而会导致金融风险的急剧增加。

　　金融创新是金融深化的突破口，金融监管作为一种管制手段对金融创新既有促进也有抑制作用。20世纪70年代以来，随着金融业的快速发展，金融创新和金融监管之间关系显得日益复杂。但不管怎样，金融创新与金融监管的关系是一个动态的“博弈”过程，金融发展一方面需要金融创新作为动力，另一方面又需要加强金融监管以维护金融安全，以利于金融业持续、健康稳定的发展，金融创新与金融监管就这样互相作用，作为一对矛盾统一体，在自身发展的同时，共同促进金融改革的深化。从表面上看，金融创新与金融监管是一种矛盾，但实际上是相辅相成的。因为中国国内金融管制放松和国际金融监管的加强，目的都是要解决同一个问题，即如何确立新的金融竞争秩序，如何最好地发挥金融机构的效率。

　　因此，金融创新与金融监管的相互关系问题，实质上体现了金融监管主体监管哲学思想的重心所在，即金融监管的重心是应该放在保护存款人利益、维持金融体系稳定方面，还是应该放在鼓励竞争、提高效率、维护本国银行在国际银行业中的地位方面。这是一个两难选择的问题。因为选择前者(加强监管)会抑制本国金融机构的活力，使其在国际金融竞争中处于不利的地位；选择后者(放松监管)则可能会影响金融业自身安全和本国金融体系的稳定性。然而，对于任何一国而言，金融监管制度都应该坚持适度原则，不能任意放松监管，允许金融机构肆意创新，当能也不能过于严厉，导致金融机构本身无法发挥自身功能和效益。可以说，高盛“欺诈门”事件就是监管当局没有有效实施监管措施，对投资银行投行业务的监管缺位，从而加剧了次贷危机的恶化程度。

　　结语

　　综上所述，我们不应孤立地看高盛“欺诈门”事件。高盛“欺诈门”事件之所以会发生，这与当前监管制度、货币环境等密切相关。要使金融机构更好地服务实体经济，全球各国都应该不断完善监管制度和稳步增加货币供给。

　　对于中国而言，当前金融业正处于发展的关键时期，正处于国际化、综合化、自由化经营的转轨时期。为营造健康、良好的金融发展环境，中国还应正确处理好金融创新与金融监管之间的关系，稳步增加货币投放，还应实施严格的市场准入制度，从而为金融业健康有序发展奠定坚实基础。