2010年二季度，中国外汇储备仅增加了0.29%，为十年来的最低值

　　【财新网】(特约作者 刘利刚 周浩)市场担心，中国在2008年四季度遭遇短期资本外流后，再度面临“热钱”流出的压力。

　　根据我们的模型估算，中国的确在2010年二季度出现了一定程度的“热钱”流出，这也与美元走强和欧洲债务危机等一系列国际形势高度相关。但由于中国于6月底重启人民币升值进程，预计“热钱”流出的趋势将不会持续。至6月底，中国的外汇储备总额为2.45万亿美元，当季的外汇储备仅仅增加了72亿美元，创十年来新低。

　　值得注意的是，中国在5月甚至出现了外汇储备增加额为负的情况，而当月却出现了较大规模的外贸顺差。在过去的数年中，中国仅在2008年10月和2009年1月出现了小规模的外储增加额为负的情况，而当时国际金融危机正在肆虐全球。

　　通过我们的模型测算，发现在2008年四季度和2009年一季度，中国出现了持续数月的“热钱”流出。这样的趋势随着中国经济逐步恢复而出现逆转，在2009年一季度之后的十几个月，“热钱”流入的规模十分稳定。

　　中国再度出现当月外储增加值为负的情况，这是否意味着“热钱”再度从中国流出呢？是的！我们估计的模型如下：假设中国的外储中，65%为美元资产，25%为欧元资产，而其余部分则为日元、英镑以及瑞士法朗等资产。从外储增加值中减去“已知部分”(如外贸顺差以及外商直接投资)，并考虑各种不同货币资产兑美元的汇兑效应，我们发现中国在今年5月和6月出现了一定程度的资本流出，数额分别在120亿美元和80亿美元。

　　尽管热钱流出的数额并非很大，但其对市场却产生了较大的影响。在中国的货币供应中，外汇资产占据了70%左右的份额，但由于资本流入转为资本流出，外汇资产的月度差额事实上产生了较大规模的变动，这也在事实上影响了市场的流动性。在这种情况下，反映市场流动性指标的上海银行间市场短期拆借利率，在5月和6月上升了40个基点。流动性的突然紧缺也对上海股市产生了较大的影响，上证指数在五六月间下跌了19%，成为亚洲表现最糟糕的股市。

　　什么原因导致了“热钱”流出呢？我们认为，中国的“热钱”流入与市场对人民币的升值预期有着明显的正相关联系，这次也不例外。由于国内人民币市场的即期和远期市场被严格监管，因此我们不得不使用人民币NDF市场来判断市场的人民币升值预期。具体来看，人民币NDF在2010年上半年逐步走强，反映了市场对人民币的升值预期也逐步增强，同样的预期也体现在了热钱的持续流入上。

　　但从4月开始，由于欧债危机开始发酵，美元也开始走强，人民币NDF逐步走弱。由于预期中国在外部环境不明朗的情况下将不会对汇率政策进行调整，热钱也从5月开始逐步流出人民币资产，这也与中国股市和房地产市场的表现相符。

　　对人民币升值预期的减弱，可能也是中国央行突然宣布重启汇改的重要原因。由于市场对人民币的升值预期减弱，中国央行在此时宣布汇改，将减少市场投机者从中渔利的机会。同时，一个更具有弹性的人民币，也将成为中国央行手中管理资本流动的“新武器”。考虑到这些政策优势，加上G20峰会召开在即，中国央行选择在6月底重启汇改也非常明智。

　　市场最关心的问题是，二季度出现的“热钱”流出的趋势，会否在未来的几个月持续？

　　我们认为，这种可能性并不大。原因在于，第一，人民币重启汇改，将吸引更多的投机资金流入。退一步说，人民币重启升值也将减少热钱流出的动力；第二，由于出口保持强劲，中国的贸易顺差在下半年将可能持续走高，这也将增强市场对人民币的升值预期，从而进一步引入资本流入；第三，中国经济仍然表现良好，关于中国经济“二次探底”的隐忧也将逐步消退，而中国可能在下半年加息将加大中美之间的利差，这也可能引发短期资本流入。■

　　作者刘利刚为澳新银行(ANZ)中国经济研究总监、周浩为澳新银行中国经济师