张雄飞

　　欧洲主权债务危机令投资者目不暇接。经受了前一波冲击的投资者惊吓之余纷纷撤出欧元的投资，市场甚至开始怀疑欧元的前景。

　　问题在于，希腊以及其他欧洲四国（西班牙、葡萄牙、爱尔兰、意大利）政府财政困境由来已久，为什么投资者，尤其是那些所谓有经验的机构投资者，到5月份才似乎恍然“发现”呢？

　　列举起来原因有很多。比如，各国政府对债务的不充分披露；政府巨大隐形债务（比如对养老金的担保）很难明确衡量；在信用充分、流动性充沛时，投资者的风险胃口变得过大；统一货币导致欧元区内部信用充分流动，欧元区银行更倾向贷款给欧元区实体，因为地理上更近，更重要的是可以避免汇率风险，等等。

　　瑞信在最近的一份研究报告中指出，欧元区的功能与银行在信贷繁荣时期滥用的债务抵押债券 (Collateralized Debt Obligations, CDO)工具非常相似，这给我们一个新的角度去看这场危机的根源。

　　先简单介绍一下CDO如何运行：本质上，它是一种允许银行家聚集各种不同贷款（如抵押贷款）的金融产品。简单地说，银行把不同品质的贷款捆绑在一起，再依不同信用品质做资产包装和分割，划分不同信贷级别的组别（tranche）销售给投资者，其中最好的组别(senior tranche)往往比组成它的贷款享有更好的评级，利率也更低。用银行业的行话说，CDO的作用就是“信用增强”，将危险的债务变成看上去更安全的债务。这就好比一根混了不同品质的肉做的肉肠，卖得比原来的肉价还贵，而消费者永远也搞不清里面用的是什么肉。

　　在1999年欧元区正式成立前，欧洲各国政府是各自借贷，各国国债的市场利率反映了各自的风险，包括违约风险和汇率风险。那时市场自然对希腊债券要求的利率就要比实力强大的德国高得多，换句话说，投资者那时还可以区分优质肉和劣质肉。欧元区成立后，欧元区表面看上去与CDO并不十分相像，因为欧元区各国政府从未尝试过“捆绑”发行它们的债务，相反，欧元区政府仍继续独立发行本国的债券，换句话说，投资者买希腊债券时知道那是希腊政府发行的，只是换了以欧元为单位而已。

　　风险差异消失源于新成立的欧洲央行，它决定在贴现窗口对成员国的主权债券一视同仁，就像CDO中被认为最好的组别（tranche）一样。这样，变相地，央行在做CDO香肠了。

　　所有的欧元国家都在用差不多的利率借钱，享用着和实力最强的德国一样的低利率，特别是实力较弱国，享受了这种“信用增强”的好处。由于这个政策，投资者也用几乎相同的方式对欧元区各国的债券进行定价，央行在做“肉肠”，投资者对里边的优质和劣质肉也就失去了鉴别力。对信用偿付实力强大的德国，利率可能变化不大，而对那些实力弱一些的国家则无疑是一个大好机会，加上危机前信用标准的松弛和流动性的泛滥，银行也乐得贷款给“邻居”，反正享有欧洲央行一视同仁的贴现。

　　以极低的利率借钱，无疑对这些国家来说是难以拒绝的诱惑，欧元区国家大都以极好的社会福利著称，旅行到欧洲的人往往惊讶于那里富足闲适的生活。西班牙、葡萄牙、希腊和爱尔兰四国经济水平尽管在欧元区里属于相对落后，但生活水平在危机前提高极快，西班牙工资水平甚至直追它的发达邻居——法国。俗话说，天下没有免费的午餐，没有与之相匹配的经济水平，看似天堂的福利待遇和过高的消费水平是以债台高筑为代价的。

　　通过这次危机，很多人意识到，欧元区的缺陷在于各自为政的财政政策与统一的货币政策的矛盾。作为一个货币整体，央行在其贴现窗口对各成员国主权债券一视同仁，在政治上情有可原，但欧元区缺乏一个统一的财政部，各国各自为政的财政政策却自觉不自觉地利用了统一的货币政策。

　　在这次危机之后，这种体制建构上的缺陷暴露了出来。如何亡羊补牢，牵扯到多方利益关系，恐怕不是立刻可以补好的，这大概也是市场一直以来看空欧元的原因吧。

　　（本文为与美国华人金融协会TCFA合作专栏文章，作者系协会成员、美国穆迪公司副总监，文章仅代表个人观点）