流动性紧缩时期，既要防范“过度紧缩”对经济发展步伐的干扰，更要避免“一刀切”式的行政调控伤及无辜。必要的时候，为市场注入一定的流动性，以解燃眉之急。

　　文/缥缈

　　5月31日，由于债务到期，银行间隔夜回购利率，拉出长阳，阳线实体，达到19个基点(BP)；7天、14天加权利率，分别升高至21个BP和14个BP；三类短期利率超过了1年期利率。自5月下旬开始，相关品种持续走高，反映出市场流动性严重不足。

　　到6月1日，地方数据也不乐观，比如SHIBOR (上海银行间同业拆借利率，地方设置的场外市场)，从隔夜至1 年期，全部升2%以上，市场流动性的紧张，已经影响到了非金融企业。市场银根捉襟见肘。

　　银行间市场显示，相关流动性风险积聚。货币市场上短期利率的涨势，开始向中长期品种传导。

　　债走高，股走低。今年股市相对低迷。毕竟，股市是被动型的市场。

　　地方融资平台

　　5月10日，央行宣布年内第三次上调存款准备金率，上调幅度为0.5个百分点，冻结资金预计超过3000亿元。此前，央行曾于2010年1月18日和2月25日分别上调存款准备金率0.5个百分点。此次上调后，存款准备金率已经达到17%，距2008年6月17.5%的高点仅有一步之遥。

　　今年4月，人民币存款余额增长21.95%，达到64.99万亿元，新增1.18万亿元。央行上调存款准备金率的主要目的，在于限制银行的信贷能力，通过量化工具紧缩流动性。

　　与此同时，银行放贷的积极性依旧较高，中小银行的人民币存贷比已超过70%，甚至“撞线”超贷。从上市银行一季报可以看到，14家上市银行中有8家商业银行的存贷比超过75%的监管要求，分别是：民生银行83.35%、兴业银行80.08%、深发展A79.55%、交通银行78%、中信银行77.91%、招商银行77.49%、浦发银行75.76%、宁波银行75.31%(如果从现金流分析，数据则更差)。

　　据央行统计，今年前几个月的银行新增贷款中，约40%的贷款继续流向地方政府的“投融资平台”。而据银监会统计，截至2009年末，地方政府融资平台贷款余额为7.38万亿元，同比增长70.4%。

　　票据对冲

　　进入6月之后，银行间市场所反映出来的现象表明，金融体系之内的“存款流失”形势严峻。12家股份制银行的人民币存款增量约为1670亿元，不到4月份存款增量的一半。

　　这是明显的信贷收缩的信号，反映的是银行业对于未来经济风险上升的担忧。

　　在资金紧张时，机构存款受到的冲击会更大。不仅如此，统计局的数据显示，5月份进出口增速加快，同比达到48%。按照常理，贸易顺差会带来外汇储备的增加，央行会被动地向市场吐出基础货币，以期改善二级市场的资金状况。而按照当前的市场预期，如果有利于银行体系流动性的数据，没有发生正向作用，就会出现巨大的“资金黑洞”。

　　第一，贷款派生功能减弱；第二，国际资本的流向出现变化。由于区域贸易的兴起，以及欧洲债务危机的暴发，今年下半年，外汇流入减弱是大趋势，由此将导致本币供给继续下降及企业结汇的意愿不断降低。

　　因此，扩大人民币兑美元汇率波幅、推出人民币兑主要贸易和投资伙伴的货币，对交易和扩大本币的弹性区间，将是一次新的考验。

　　值得注意的是目前股份制银行的票据融资，在5月份劲增240亿元，超过4月份全行业总增量470亿的50%。历史数据表明，银行增持票据贴现资产，票据就成为对冲规模的工具，并不利于业绩的提升。

　　“汇改”成为“洼地”

　　国有投资增速上升，私人部门投资增速骤降。经济反转的关键就在于政府投资的增长是否能够带动私人部门的投资，能否转化为居民的储蓄和消费。但目前尚未看出经济自发性投资需求恢复的迹象。

　　从宏观层面来看，信贷扩张的趋势难以延续。此前所投入的信贷资金，一部分进入了政府项目，另一部分则滞留在银行体系中，并没有真正进入实体经济，也没有带动私人部门投资。

　　从我国国有企业固定资产投资与固定资产投资中贷款资金一致的走势，可以看出贷款对国有企业投资的支持力度。在目前的情况下，固定资产投资高度倚赖国有及国有控股企业投资，因而贷款对投资的拉动作用刚性很强。但天量投资是否能顺利传导至内需，进而拉动工业与GDP增长，从时间和效果来看，不甚乐观。我们必须考虑到以下三个问题：

　　1政府融资平台所扶持的诸多项目，还贷潜力毕竟有限，在集中放贷之后，银行可贷项目会逐渐减少，信贷对投资的支持力度也将逐渐减小。如果私人部门的投资和消费尚不能启动，就业未能复苏，那么未来经济再度下滑的可能性，依然存在。

　　2如果银行为了配合政府产业振兴政策，同时也为了提高资金收益率，不得不对某些已经过剩的产业和部门放松信贷标准、降低信贷准入门槛，那么经济周期的自发调整，将遭遇财政、货币两个方面的“延迟”，而后者由于无可持续性的资源注入，可能面临更长的经济调整周期，并在未来以“市场极度低迷”、“就业严重不足”的方式呈现出来。

　　3虽然近期的进出口形势尚可，但是人民币汇率改革本身，则是市场无法预期的“国之大政”。在当前形势之下，本币不稳定的相关预期大增，有关方面为了避免更大问题的出现，应尽快决策，“汇改先行”，不宜久拖不决。

　　警惕流动性紧缩风险

　　从源头分析，造成当前流动性紧张的最主要原因，来自政府对楼市的调控。因此，缓解市场流动性风险，应从楼市入手。

　　事实上，由于成交量下降，本轮楼市调控的主要目标已经基本达到。5月最后一周，中国指数研究院数据信息中心监测显示，土地市场推出量较上周有所下滑，本周监测的20个主要城市共推出土地100宗，环比下降21%，推出土地面积417万平方米，较上周减少351万平方米，降幅46%；土地市场成交量降幅明显，成交土地24宗，环比下降64%，成交土地面积89万平方米，环比下降69%。整体成交均价下跌，监测的20个主要城市整体成交均价为1807元/平方米，环比下降41%。中指院所监测的20个主要城市住宅用地推出量回落，共推出住宅用地24宗，环比减少40%，推出土地面积129万平方米，环比减少55%；住宅用地成交量降幅较大，监测的20个城市仅成交住宅用地2宗，降幅达90%，成交土地面积6万平方米，降幅达96%。

　　过去的2009年，曾是信贷扩张的一年，金融系统的货币投放量，达到9.59万亿元。如何回笼这些货币？无疑需要动员各方力量，特别是现在，有关方面既要考虑防范“过度紧缩”对经济发展步伐的干扰，更要避免“一刀切”式的行政调控伤及无辜。在这方面，最近十年来，中国香港与新加坡的经验值得借鉴：必要的时候，为市场注入一定的流动性，以解燃眉之急。

　　关注

　　然而，有两个问题依旧值得关注：

　　首先，政府应关注的并不是楼市的暴涨暴跌，而是楼市对于居民存款的挤出效应。楼价飙升，相当于居民储蓄的缩水；而且楼价暴涨一轮之后，无论后期是涨是跌，普通居民的货币财产都已经发生了不可挽回的实质性损失，这一损失与后期的楼价走势完全无关。

　　其次，政府调控不应以楼市的升降为考核目标，而应通过金融、税收、流动性等货币工具的使用，遏制住社会资源不断向上(中央银行或中央财政)集中。