两房退市 中国海外资产何去何从

　　强力输血仍然救不活“两房”。6月16日，美国联邦住房金融局发表声明，“勒令”房利美和房地美两家公司(下文中简称“两房”)从纽交所摘牌。中国政府拥有的数千亿美元两房债券，其安危再度令人挂心。

　　本报记者 王珏磊 发自上海

　　黯然退市

　　“两房”退市是纽约证券交易所的规则限制。

　　根据纽约证券交易所规定，若股价连续30个交易日低于1美元，其股票将被摘牌。自2008年9月被政府接管之时，“两房”的普通股价格便一直徘徊在1美元左右，沦为“仙股”。6月16日前的30个交易日，房利美股票收盘价一直低于1美元，房地美也在1美元附近波动。与2007年9月，房利美最高位每股99美元，房地美48美元相比，“两房”股值相当于被“清零”。

　　纽交所对两房退市反应冷淡，大盘几乎未受影响，因为“两房”早已跌无可跌，不值得大惊小怪了。

　　2008年金融危机爆发后，到目前为止，美国政府已经拿出1450亿美元救助“两房”，可是效果甚微。2009年“两房”合计亏损高达936亿美元，今年第一季度又亏了182亿美元。

　　据美国国会预算办公室预计，“两房”按照目前的方式运作下去的话，2009-2019年10年间，“两房”将总共花费纳税人3890亿美元。如果房价进一步下跌，则可能达到1万亿美元。美国民调对“两房”很是悲观，认为“两房”的窟窿越堵越大，简直就是两个“无底洞”。

　　环球财经研究院院长、曾在“两房”任职的宋鸿兵6月29日表示：“刚看到美国方面的新闻，拯救两房将耗费1万亿美元，我觉得这个数保守了，最终数字可能会高达1.5亿-2万亿美元。美国的房地产价格下跌已超过30%，两房债券的规模约6万亿美元，从2004-2008年的主要部分损失均远超30%，1万亿是挡不住的。”

　　债券堪忧

　　尽管纽交所波澜不惊，“两房”退市的消息还是令国人心惊，中国政府拥有巨额两房债券，其安危再度令人挂心。

　　退市前，“两房”总市值10亿美元，核心资产只有700多亿美元，但衍生债券总值高达5.2万亿美元。

　　中国曾经是“两房”债券最积级的买家。标准普尔在一份报告中指出，中国金融机构持有“两房”债券总额达到3400亿美元。“中国政府很早就在买‘两房’的债券。次贷危机爆发后，我们大概减持了近1000亿美元美国的机构债，到目前为止还持有5000多亿，80%是‘两房’的债券，大约3000多亿。”中国社科院世界经济和政治研究所国际金融研究室副主任张明持近似观点。

　　与次贷危机开始时，即全部割离所持1700亿美元“两房”债券的俄罗斯政府相比，中国政府的减持幅度有限。对此，上海市政府决策咨询专家、上海社科院部门经济研究所所长杨建文认为，“这是因为在当时有个稳住大局的问题，惊慌失措也不见得是件好事，当时减持的负面影响大，减持的空间也小。”

　　宋鸿兵曾对媒体表示，他在2007年即已预警，不能买两房债券。宋声称，他于2007年5月写了一篇文章，通过一些朋友，递到中投公司和外汇管理局，“说两房债券要出问题，应该要秘密地大量减持。”

　　不过，中央财经大学金融学院院长助理应展宇告诉时代周报：“金融危机之前，美元资产是国际金融市场上最具流动性的，事实上也很难找到比美元资产更安全保险的方式。金融危机不可预料，而我国巨额外汇储备也不能不用，在可预见的几年内，可能还是以持有美元资产为主。”

　　外管局公布的数据显示，中国3月末外汇储备余额为2.45万亿美元，其中一季度外汇储备增加479亿美元。“对肩负保值增值使命的外汇储备来说，可选择的余地并不多。”应展宇说。事实上，业内普遍认为，“两房”债券被认为有美国政府的隐形担保，信用等级是3A，收益率比美国国债还略高，是一个不错的选择。

　　“怎么用外汇储备是个大问题，买美国国债、机构债是不得已而为之。外汇储备的结构性问题一直没解决，风险还会延续。”杨建文告诉时代周报。

　　结局难测

　　“两房”退市确实给中国海外资产上了一堂风险课。6月17日，美国众议院达成一致，将把“两房”列入可能遭到清算的金融实体，正等待参议院的表决。一旦“两房”清算破产，中国持有的“两房”债券，有可能血本无归。

　　不过，在应展宇看来，事情应该不会坏到这种地步。“退市对债券价格肯定是有影响的，因为债券的价值基于信用级别，美国房地产市场止赎率过高，‘两房’债券价值下跌是必然的。但‘两房’有其特殊性，它有政府背景，要看美国政府如何处理。如果美国政府能支撑的话，可能影响不会很明显，中国持有的‘两房’债券结局如何还具有不确定性。”

　　应展宇告诉记者，“两房”为美国住房金融提供了一种模式，而美国政府将住房金融视为极其重要的领域，给予了极大的支持，相信美国政府不会完全放任“两房”倒塌。并且，“两房”债券的绝大部分为美国国内持有，其影响并不仅限于中国。从市场来看，“两房”已丧失了再融资能力和应有的信用支持，但短期内由美国政府完全埋单，也会面临很大的政治压力。因此，在他看来，“两房”问题可能会“僵持”，一方面，由中美两国政府通过政治上的艰难博弈，寻求一种协商解决之道；另一方面，也诉诸时间，期待危机过去，经济重回轨道，或许“两房”债券危相也会现转机。

　　“两房债券肯定会遭受损失，到什么程度不知道。美国政府对‘两房’债券作了部分信用担保，但不是完全担保，当然也有可能会进入破产清算程序。”中国社会科学院金融研究所金融发展室主任易宪容告诉时代周报记者。在他看来，“两房”债券的投资失利，说明了中国人至今不明白一个道理：房地产价格不是只涨不跌的。

　　“两房”作为美国政府保荐企业，是否等同于政府担保，美国政府一直态度模糊。危险的声音也时时传来。今年4月3日，美国财政部长盖特纳提出，房利美与房地美发行的债券是否不应该视为主权债券。美国一些政客和民间智库正极力游说政府别再花纳税人的钱为贪婪的“两房”债券投资人埋单。

　　种种喧嚣之中，也有“定心丸”。“对于‘两房’股票的持有人，其价值本身就已经稀释了很多。对于中国等‘两房’债券持有者，这不仅不表示‘两房’债券会违约，相反，这说明政府要确保相关资产的偿付能力更高。”纽约泛欧交易所集团首席运营官劳伦斯·莱伯尼茨在上海参加2010陆家嘴论坛期间表示，美国政府将继续为这类资产提供担保，因此中国持有的债券不会受到影响。

　　7月6日，外管局在其网站上发文称，此次“两房”根据交易所相关规定退市，对“两房”的债券未造成负面影响。然而一纸解释过于简单，相关疑虑仍然挥之不去。

　　海外资产之痛

　　“两房”债券并不是中国海外资产的第一次“触礁”，事实上，金融危机以来，中国海外资产已数度折戟沉沙。据公开资料估计，到2009年年中，中国企业套期保值账面亏损约56亿美元，股权投资账面亏损约293亿-1000亿美元。

　　2008年以来，中国国航、东方航空、中信泰富、深南电等公司与高盛等多家国际金融机构签订了多份远期保值合同。这些航油套期保值合约签于油价147美元之前，此后不久油价一路跌到35美元，截至2008年底，国航浮亏68亿人民币，为其过去两年利润的总和；东航浮亏62亿人民币，为其2007年利润的10倍。

　　“这说明我们的企业不了解这些金融衍生产品，甚至是简单产品，对市场形势、大宗商品市场波动也不能把握，根本不知道其中风险，只是在大投行的推销下接受对比协议。”应展宇说。在他看来，套期保值照理不可能形成巨额亏损，若期货有亏损，现货应有收益，中资企业的操作应该是超出了套期保值，变为套利行为，才造成巨额浮亏。

　　而在海外股权投资方面，中资企业同样损失惨重。

　　2007-2008年，中国对外收购矿产或其股权近30次，大多数都是在油价高达147美元一桶之前签订的合同。例如，2008年1月底，中国铝业以每股60英镑的溢价，耗资约140.5亿美元，收购力拓12%的股份，到2009年2月底，该股份市值跌至22亿美元，跌幅高达84.3%。

　　平安保险收购富通银行股权，同样是不可承受之痛。2007年11月和2008年3月，中国平安保险公司耗资20.7亿欧元收购了富通银行5%左右的股权，到2009年2月底，该股份市值约为2亿美元，跌幅高达94%。

　　另外，根据美国财政部2009年2月底公布的调查统计数据，在2006年7月至2008年6月，中国内地增持了约1000亿美元的美国股票。到2009年中，其账面亏损已经高达500亿美元。

　　前车之鉴

　　“亏要亏得值，如果把当前的行为对今后的影响想清楚，使今后有更好的发展，这叫付了学费。”杨建文说。

　　在杨建文看来，国家主权基金的运作，一方面取决于经验，另一方面取决于机制。机制的改进首先体现在运作主体上，政治、经济的层面应有所分离，不要“政府不像政府，企业不像企业”，要让懂行的人来做，按规律办事，这样至少会有个交代，不至于不可收拾。此外，在经济行为发生过程中，还要有所调整，“两房退市并不意味着债券完全泡汤，还是要把后续的事情处理好。”

　　金融衍生产品投资的巨亏，在易宪容看来，是因为“我们不了解金融衍生品的核心，即政府信用。任何金融危机都是政府信用出了问题。”在巨额亏损之后，我们应学会“投资越简单的产品越好”。

　　投资简单的衍生产品，也是应展宇的建议。此外，他认为，操作应以套期保值为目的，并且严格地按规则办事，进行风险控制，不能抱有赌博心理。

　　在杨建文看来，除购买美国国债之外，我国外汇储备对国际资源、能源企业进行股权投资，是一个准确的方向。“其作用是双重的，一是享受投资收益，二是保证产业需要，支撑产业经济。”但目前投资的方向还太单一，忽视了与市场拓展有关的股权投资。“约束产业发展的贸易、市场环节都是经济组织组成的，我们应去控制这种环节”。

　　杨建文建议，外汇储备的运作应与我国资本市场的建设、发展结合起来。“如果上海推出国际板，通过市场对跨国公司进行股权投资，风险更分散，投资面更大，更灵活，政策风险也更小。此外，前几年就有跨国企业甚至世界银行组织表示希望来国内发行债券，如果推出债券市场，同样可以方便我们多渠道、市场化地进行债券投资。”