中国金融40人论坛理事 中国人寿资产管理公司董事长 缪建民

　　周慧兰

　　 今年5月至6月上旬，全球股票市场的表现是1940年以来同期最差的。全球投资者非常恐慌,VIX指数一直下跌。在欧洲历史上，巴尔干半岛是欧洲的火药桶，而今年处于巴尔干半岛南部的希腊成为全球金融市场的导火线。

　　 欧洲主权债务危机之源

　　 作为这次主权债务危机导火线的希腊是欧洲文明的发源地。多元文化加上城邦文明，希腊很早就诞生了民主自由的思想。在其独特的历史文化下产生了休闲的生活方式，但这种生活方式需要经济实力的支撑，希腊、西班牙、葡萄牙等国的经济实力已不足以支撑这种生活方式。2009年底，希腊赤字占GDP的12.7%，债务余额占GDP的115%。5月10日欧盟通过1100亿欧元的救助方案，并要求希腊财政紧缩。按照欧盟救助计划中5%的融资利率，希腊国债利息支出占GDP比重在7%-7.5%，而目前十年期国债的市场利率约10%，因此利息支付的财政负担将很重。在这种情况下实现财政紧缩，不仅不利于经济复苏，还会导致债务比重上升，失业上升、工资下降、福利减少带来的社会和政治动荡风险压力也会不断累积。欧盟的救助解除了希腊主权债的短期违约风险，但三年期满后如果欧盟不继续援助，希腊仍将面对流动性风险。

　　 西班牙、葡萄牙的结构性问题与希腊类似，但也有自身的问题。西班牙和葡萄牙政府债务余额占GDP比重低于欧盟平均水平，违约的可能性较小，但两国私营部门债务比例很高。西班牙房地产泡沫破灭后，银行业特别是有大量房地产贷款敞口的储蓄银行面临大量不良资产，失业率高达20%；葡萄牙银行贷存比很高，老龄化问题严重，经济规模小，国债市场规模更小，市场流动性差。对这类国家，市场要求的主权债风险溢价较高，现在葡萄牙、西班牙10年期国债收益率比德国同期限国债有200-300个基点的风险溢价。风险溢价继续上升，会大大增加两国的融资成本。

　　 危机前欧元区各国主权债务利差非常小。南欧国家在不符合《稳定与增长公约》规定条件的情况下一直努力要加入欧元区，以降低利率，维持货币稳定，推动经济增长。加入欧元区后，高评级、低利率增强了债务融资能力，为此次危机埋下了种子。危机爆发后，南欧国家主权债务评级被下调，利差急剧扩大，引发了全球金融市场动荡。欧盟的救援机制解决了短期流动性问题，投资者情绪有所转变，但解决不了结构性问题：制造业竞争力差、债务累累是其面临的主要问题。

　　 银行业风险是另一大考验。欧洲央行最近披露欧元区银行业还有1950亿欧元的贷款损失没有减值拨备。据国际清算银行披露，欧元区除希腊、西班牙、葡萄牙、爱尔兰四国以外的银行对这四国债务的风险敞口达1.57万亿欧元，其中主权债只占16%。如果债务违约，欧元区银行将遭受重大冲击。欧洲央行对欧元区提供资金已超过8000亿欧元，传统上，央行是最后贷款人，但由于到欧洲央行借钱远较市场融资方便，欧洲央行已成为“第一贷款人”。这对欧洲央行提出了严峻挑战：什么时候政策退出，而且不冲击市场。欧洲银行业现在杠杆率高达20-50倍，美国银行业通过2009年大量拨备杠杆率已降至12-17倍。再面对巴塞尔协议III和欧盟政府征收银行税的压力，欧元区的银行业还要经历较长的调整过程。

　　 追溯欧元的诞生

　　 欧洲在漫长的历史中一直处于分离状态，战争不断，所以欧洲人希望实现一体化，拥有单一的货币，以实现持久的和平。推动欧洲一体化，建立欧盟及超主权货币的火车头是法国和德国，欧洲的和平与战争跟法德的势力均衡及德国崛起导致的均衡破坏息息相关。

　　 1867年的普法战争影响欧洲格局100多年。法国失败后，德法签订《停战和巴黎投降协定》，要求法国赔偿50亿法郎，割取法国北部矿产资源丰富的两个省：洛林和阿尔萨斯。德国借此完成了国家统一。这个条约非常苛刻，雨果在普法战争后说，“我们报复是永无止境的，这个报复就是拆除边界，建立欧罗巴共和国。”

　　 由于德国一直防范法国报复，所以普法战争后，它一直在建立同盟以扼制法国，这为第一次世界大战埋下了祸根。但一战德国战败了，在法国压力下签订的《凡尔赛条约》比普法战争后签订的条约还要苛刻，法国占领了莱茵河西岸和南部一大片德国土地，要求德国赔款1350亿美元。凯恩斯作为英国财政部顾问参与巴黎和会，他认为不应要求德国付巨额战争赔款，这不利于欧洲经济复苏，并要求美国提供信贷援助。但法国出于报复心理，坚持要求割地、赔款。凯恩斯愤而辞职，写下了著名的《和平的经济后果》。他说和平本是治愈通胀的药方，但一战后的和平却带来了通胀，而且看不到尽头。历史的演变果如凯恩斯的预言。德国起初通过发行债务支付战争赔款，1922年有一笔7.5亿马克债到期难以偿付，德国央行向英格兰银行申请信贷未果，就开始印钞票，导致德国恶性通胀；1923年德国消费物价指数上涨20亿倍；1923年年底德国进行货币改革，以60万亿旧马克换1个新马克。通胀窃取了老百姓的全部财富，还导致了希特勒的上台，德国人对此恨之入骨。

　　 一战换来欧洲20年的和平，二战却没有换到一天的和平，大战尚未结束欧洲就陷入了冷战。吸取了一战的教训，在二战尚未结束、巴黎解放前一个月，在美国主导下西方国家在新罕布什尔州召开会议，讨论建立布雷顿森林体系。凯恩斯作为英国财政部官员提出了与巴黎和会类似的建议。会议采纳了他的方案，通过建立世界银行、国际货币基金向战后重建提供资金，恢复金本位，并推动美国对欧洲重建的援助。这不仅重建了世界货币秩序，还改变了世界经济格局。

　　 在重建过程中，推动欧洲一体化，实现欧洲的永久和平一直是欧洲政治家的理想。1957年《罗马条约》奠定了欧洲一体化的基础。在欧盟诞生的过程中，法国总统密特朗和德国总理科尔发挥了重要作用。密特朗是一位伟大的政治家，极富战略眼光，有大欧洲主义。因为二战中被德国俘虏，所以对欧洲长期的战争痛恨不已。他在80年代初已预见到随着苏联的衰落，德国必然统一，这会造成德国力量的重新崛起。经过二十多年的重建，德国经济在上世纪70年代已非常强大，德国马克逐渐成为欧洲其它货币的“锚”。密特朗认为德国马克是德国的原子弹，为遏制德国势力，要把德国融入欧盟，并通过推动货币联盟以单一货币取代德国马克，以此抗衡美元。当时德国并不热心，因为统一后重建任务很重。所以密特朗威胁，如果德国不积极参与货币联盟，法国就要跟苏联、英国结盟，使整个欧洲回到1913年。德国为免孤立，才与法国联手推动马约的签署。所以欧元从诞生那一刻起就承担了维护欧洲和平的重大政治使命，这个超主权货币的诞生是与货币历史、欧洲历史的决裂。

　　 结构性矛盾导致欧元危机

　　 欧元的诞生推进了欧洲经济、金融、贸易的一体化，维护了欧洲的和平，但这并不能掩盖欧元本身的结构性问题。首先，在统一的货币联盟下只能用单一的货币政策来适用所有的成员国，适应不了成员国经济的巨大差异。其次，欧洲央行继承了德国央行的风格，其主要目标是反通胀，不考虑就业，对低增长高失业国家是一个挑战。最后，在单一货币下，各成员国财政没有统一。英国没有加入欧洲货币联盟的一个重要原因就是财政政策不协调会对单一货币提出重大挑战。

　　 欧元的结构性问题体现在：首先，成员国财政预算没有监督机制。其次，没有转移支付机制，《经济增长与稳定公约》规定不能对成员国进行救助的条款就是防止财政转移支付。再次，没有退出机制。统一的货币联盟类似于19世纪的金本位和上世纪90年代初欧盟的固定汇率机制。但金本位可以退出，一次大战中各国为战争融资纷纷放弃了金本位。上世纪二十年代末大危机以后，1931年英国为扩张信贷也带头废弃了金本位。固定汇率机制也可以退出，如1992年英镑退出欧洲汇率机制。但欧元没有退出机制。因为如果退出欧元，这些国家的债务仍是欧元，但资产是本币，本币必然贬值，利率大幅飙升，会造成银行崩溃和国家破产。如果把债务单方面变成本币，等于剥夺了债权人的权利，会导致国家信誉破产，引起政治纠纷。因此，在面对危机的时候，各国只能通过内部调整，但过程是漫长和痛苦的。最后，欧洲的南北、东西问题。东欧与西欧曾是一个政治问题，现在经济上的失衡也开始表现出来。匈牙利财政赤字问题已经暴露，保加利亚债务余额占GDP也已超过100%。南欧跟北欧的结构性问题更加严重，而且由来已久。在欧洲货币联盟成立之前，就有软货币集团与硬货币集团的区分，南欧国家以意大利、西班牙货币为代表是疲软的，北欧国家以德国马克为代表是坚挺的。货币反映了国家的竞争力、社会结构的差距。南欧主要是服务业，制造业没有竞争力，而北欧制造业竞争力很强；北欧人很勤奋，南欧人较懒散；北欧人储蓄相对较高，南欧人要靠借债；北欧在出口，南欧在进口。这种内部失衡对欧元区货币政策提出了挑战。

　　 欧元的命运与欧盟的未来

　　 应对欧元危机，欧洲货币联盟必须进行改革：协调财政政策，改革欧元区现在内部严重失衡的社会状况，欧元区的银行要进行改革重组，增强资本实力。还要有反周期监管。为什么南欧国家出那么大的问题？就是在经济好的时候，它们没有加税，反而减税、增加福利以讨好选民；在经济差的时候，又需要财政刺激，结果债务越背越大。

　　 这次欧元危机背后的主权债务危机实际是全球金融危机的一部分。前些年全球经济特别是西方经济是靠私营部门的债务推动的。债务泡沫破灭后私营部门去杠杆化，通过公共部门增加债务来推动复苏，政府的债务负担越来越重，而政府部门去杠杆化实行紧缩就面临很大的政治、经济、社会挑战。但不进行大胆改革，欧元就没有光明的未来，欧元地位的动摇必然削弱欧盟的政治基础。

　　 欧洲主权债务危机已把德国推到了欧盟的驾驶座上，天平正不断向德国倾斜。近代欧洲历史始终与德国兴衰有关，如果德国不再发挥欧洲一体化的火车头作用，欧盟及欧元前途堪忧。尽管德国内部存在孤立主义、民粹主义、国家利益至上的思潮和压力，但毕竟德国40%的出口在欧盟，德国银行持有最大量的欧元区债，欧盟的存在和欧元的稳定符合德国的最大利益。从6月17日欧盟峰会看，包括德国在内的各国仍有维护欧盟、欧元的强大政治意愿。如果成员国结构性改革能取得成效，欧盟治理能如愿改进，欧盟及欧元仍将有生命力。

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