孙建冬

　　在与《第一财经日报》的读者分享今年乃至未来两年内的股票投资策略之前，我想先简单阐释我们对目前国际国内经济形势的看法：“去杠杆化”。中国“去杠杆化”的过程将持续3～5年，至少到2012年；而欧美经济的“去杠杆化”的过程将更长，估计将持续5年以上。

　　对于中国而言，当前处在“去杠杆化”的第二阶段，其实质是房地产去杠杆与地方政府去杠杆的正反馈加强。由于直接触及了房地产与地产政府投资（卖地收入与地方政府融资平台功能收缩）这两个经济增长的发动机，宏观经济增长与整个社会的流动性会下一台阶。

　　我需要特别指出国内投资者经常面临的“历史经验主义”陷阱。“历史经验主义”认为历史会重复，其核心在于把历史上的相关性或某一阶段有条件的因果关系简单外推到未来；就当前的证券市场而言，它将导致股票投资人对地产调控、药价调控、清理地方政府债务问题的长期化，乃至重化工业利润下滑和银行等周期性股票的估值下行存在侥幸心理。

　　实际上，供求关系分析始终是研判证券市场价格走势的本源。未来两三年，流动性下一台阶将压制股票的需求，而无论大股票还是中小股票的供给下一阶段都看不到减缓的可能。如果供求关系消长的大局没看到实质性、基本性的变化，那A股市场可能在相当一段时间之内都将面临“温水煮青蛙”的局面。具体而言，下一阶段国内证券市场有几点需要关注：

　　首先，产业资本（尤其是大小非）取代金融资本（尤其是共同基金）成为股票价格与估值的决定力量。从3年左右的周期看，A股市场的市盈率估值将经历一个逐步下行的过程。

　　其次，考虑到越来越大的存量与增量的供给压力，小股票将有相当大的下行空间。当经济随去杠杆下行之后，相当部分的小股票将面临“戴维斯双杀”的局面。按照当前二级市场股价倒推入股价格的股权投资基金将面临相当的损失，一、二级市场将通过这种方式逐步归于平衡。

　　再次，由于资金面继续收紧的系统性风险，没有绝对收益的股票最终也没有相对收益。在去杠杆化的前期“抱团”从整体上看将面临损失：“抱团取暖”的股票估值将随流动性的下行而下降，而“抱团裸泳”的股票将面临“戴维斯双杀”级别的损失。

　　不过，“危”中自有“机”。中国市场最大的机遇来源于“去杠杆化”所要实现的社会经济转型目标：向内需消费型社会过渡。从绝对量级来看，提高社会福利、社会保障、最低工资等举措在改善分配结构方面见效尚需时日，但是趋势往往形成于秋萍之末。从全球投资机会来看，上述基本判断决定了三大基础投资策略：

　　放空在长期“去杠杆化”过程中最受损的证券品种；放空最受益于中国重工业化的品种；以及买进与中国中低端劳动力成本上升挂钩的证券品种。

　　去年四季度，我曾提出2010年的投资策略是“2012”，即只有能看到2012年发展前景的领域才是策略的主方向。具体看，这包括两大方向：

　　其一，随着中低收入阶层收入的逐渐提高，受益于此的中低端消费品与服务业将成为未来几年股市最大的赢家。

　　其二，创新与开放：包括制度创新（尤其是公司治理结构的创新）、行业结构的创新（尤其是行业竞争结构的改善与优化）、商业盈利模式的创新以及技术创新；开放则主要指垄断型行业与服务型行业对社会资本开放带来的相关方面的投资机会。

　　下一阶段的A股市场也许就像一个超级加长版的“豪门盛宴”节目，第二场比赛到来之前的等待可能会超出大家的预期与忍受力。有两句话可与期待精彩的投资人共享：保护好你的资金，不要在无谓的战斗中耗尽子弹！不谋全局者不足以谋一域，从单向投资转向立体交易。

　　（本报记者 贾华斐 整理）