股指期货市场的投资者结构与投资风格有强烈的对应关系。分析显示，越是成熟市场，机构投资者所占比例越大，越倾向于套期保值和套利的交易策略，投机操作越少。目前中国股指期货市场以个人投资者为主，要形成相对合理的投资者结构和成熟的投资模式，需分步引入各类机构投资者。只有通过发展和培育机构投资者，股指期货才能够发挥股市稳定器的功能。

　　2010年5月7日，中国金融期货交易所(以下简称“ 中金所”)发布《特殊法人机构交易编码管理业务指南》，开始初步受理证券公司自营、集合资产管理计划、定向资产管理计划，以及证券投资基金等四类业务的股指期货交易编码申请。在此之前，广发证券和中信证券先后公告，董事会已经同意其参与股指期货。中金所5月13日披露，已受理并批准首批套期保值编码及相应的套保额度，意味着机构投资者可以入场，通过股指期货进行套期保值。但目前尚没有公募基金明确表示参与股指期货。

　　2010年4月16日股指期货正式推出至今，只有个人投资者可以参与其中。随着各类型机构的加入，股指期货市场的交易策略和游戏规则都会发生相应的改变。

　　机构进入进行时

　　4月23日，证监会公布《证券投资基金从事股指期货交易指引》和《证券公司参与股指期货交易指引》，据此，基金公司和证券公司这两类机构投资者获准参与股指期货，以套期保值为主。

　　根据《指引》，股票型基金、混合型基金及保本基金等三类基金可从事股指期货交易，债券型基金、货币市场基金不得参与。指引还分别对持仓规模、投资杠杆、日间回转交易和流动性要求等四方面做出了限制(表1)。

　　证券公司的自营业务与集合资产管理业务参与股指期货只限于套期保值目的，对于其自营业务如何参与其他目的的股指期货交易，证监会将另行制订相应的监管规定。而对于证券公司的定向、限额特定资产管理业务(相当于基金公司的专户理财)，则允许证券公司在充分揭示风险的前提下，可以为客户提供不限于套期保值为目的的投资产品。

　　据海通期货总经理徐凌分析，虽然指引确定三类公募基金可以参与股指期货，但如何参与，很多细则和规定需要进一步细化。老基金需要遵照原有的基金合约进行投资，“基金章程中规定是不能做风险投资的，老基金要做对冲交易，不仅意味着要修改基金章程，而且要让基金持有人大会表决通过，决定动用多大比例去做对冲。”徐凌认为，“公募基金要参与股指期货，主要是新发行的基金，而且在基金章程中明确规定可以用多少头寸做衍生品。”

　　机构参与有利降低投机

　　中金所数据显示，股指期货推出初期以个人投资者为主。在最初的一批开户投资者中，80%以上为个人投资者。2010年5月沪深300合约已于5月21日结算，从这26个交易日的交易情况来看，以投机交易为主。以(1-持仓量/成交量)这一指标衡量投机交易的多寡，结果显示，5月股指期货合约的投机比重在93.4-97.02%之间(图1)。这与美国股指期货市场的投资者结构和交易风格正好倒置。数据显示，2007年芝加哥商品交易所(CME)机构法人的避险交易(套期保值)占整个股指期货交易量的61.3%，而基于价差的投机交易仅占8.8%。

　　这与期货市场和现货市场的投资者结构密切相关。沪深300成分股多是基金重仓股，而目前基金如何参与股指期货市场尚不明晰，因而套期保值和套利的交易策略仍未影响到股指期货市场。

　　更值得关注的是，机构投资者的加入，可以促进股指期货逐步发挥股市稳定器的功能。这从次贷危机下美国股指期货的作用可见一斑。在美国本土，由于参与者众多，且大型参与主体的资金和操盘能力相当，套利机会锐减，在次贷危机中，机构投资者在股指期货市场套期保值，在成功规避系统性风险的同时，也在客观上减缓了股市单边下跌的幅度。

　　机构可促股指期货发挥股市稳定器功能

　　1982年诞生于芝加哥商品交易所的标准普尔500股指期货，在不断“误解-平反”中成长壮大。1987年的股灾中，股指期货被认为是罪魁祸首，而其“稳定股市”的功能在2001年的“9·11”事件中被重新认识，在2007年开始的次贷危机中得到集中体现。

　　股指期货属于成熟的场内衍生品，这次金融危机主要是场外衍生品(如外汇远期、利率互换、CDO、CDS)出问题。统计数据显示，截至2008年底，场外衍生品规模膨胀到场内衍生品的10倍。而由于场内衍生品经过金融危机一役的考验，没有出现大的问题，所以金融危机后发达国家开始“场内化”改革。场内衍生品中，股指期货规模最大，占比38%，个股的衍生品占31%。2008年全球股指期货合约共计64.9亿张。

　　数据显示，相比而言，有股指期货对冲的股市在危机中的跌幅要缓和得多。中金所惠眉称，在有股指期货的发达国家市场，股市(现货)跌幅均在40%多；而在没有推出股指期货的国家，现货指数平均跌幅高达63.15%。如本次金融危机源头的美国标准普尔指数跌幅56.24%，而中国股市的跌幅大得多，上证综指跌幅72.81%，深圳成指跌幅73.8%。同是新兴市场的巴西、墨西哥、印度、马来西亚和泰国，市场结构、投资者结构和监管体制上具有相同的特性，但这五个国家均已推出股指期货，现货指数平均跌幅为47.1%，也比没有推出股指期货的其他新兴国家股市跌幅要小。

　　股指期货股市稳定器的功能凸显，最强有力的证据是2008年9-10月的小型标准普尔500指数期货的交易量激增(图2)。截至2008年夏，全球有5万亿美元做空美国股市，其中对冲基金是主力。2008年9月15日，雷曼兄弟宣布申请破产保护，全球金融市场遭遇“黑色星期一”。美国芝加哥商品交易所的小型标普500股指期货日成交量和未平仓合约规模大幅攀升。特别是雷曼事件发生后的4个交易日(9月15日、16日、17日和18日)，未平仓合约分别达到了3050694、3205598、3490395和3524375张，成交量比平时增长了2倍多，而9月18日交易量接近平时的4倍。而且9月15日和16日的交易数据表现出两个特点：远期价格波幅相对现货市场小；远期合约价格升水很明显，显示投资者对股市未来的信心。

　　美国股指期货之所以能够成为股市稳定器，与期货市场和现货市场的投资者结构密切相关。数据显示，2007年芝加哥商品交易所的机构法人避险交易(套期保值)占整个股指期货交易量的61.3%，非避险大额交易人占7.5%，小额交易人占20.6%，基于价差的投机交易占8.8%。

　　机构投资者通过在期货市场上的套期保值，规避系统性风险。经过此次次贷危机，股指期货的套保功能被认可，越来越多的机构开始借助股指期货规避系统性风险。据芝加哥期权交易所董事总经理郑学勤介绍，“金融危机之后，有人做过一次调查，原来没有进行衍生品交易的大机构今后是否会做，结果70%的机构给出了肯定的答案。事实上，近年来我们交易所交易量一直在攀升”。

　　但是，面对股指期货这一金融工具，外资机构或利用其大开投机之风，如香港市场；或发挥其正面作用稳定股市，如美国市场；或降低交易成本期现套利，如台湾市场。

　　究竟是否要让外资机构进入？又何时放行？

　　外资机构进入需暂缓开闸

　　“目前暂不允许外资机构进入股指期货市场是有道理的。国外投资者更有经验，至少要等国内投资者熟悉这个市场，有一定的抗衡能力时，才能把外资放进来。”郑学勤表示，“这是一个新市场，谁都没做过，特别是中国股市也比较复杂，从法规、从业人员资格以及机构入市等，股指期货市场必须经过一个逐步成长的过程，不能一蹴而就”。

　　海通期货总经理徐凌同样认为：“早晚会允许QFII等外资机构投资者进入股指期货市场，因为他们有大量的A股现货头寸。相对国内的投资者，这些外资机构在衍生品交易上更有经验，一个有经验的投资者到新兴市场和没有经验的投资者竞争，也是不公平的。因此，我们认为，在初期阶段应该限制这些外资机构的交易头寸，并限制其方向，比如只允许其做套期保值。”

　　因杠杆交易、集中反映宏观风险、双向操作、T+0交易制度等特点，股指期货成为机构投资者制定交易策略中的重要一环。而雄厚的全球市场研究力量和富有经验的全球投资策略都令国际大机构成为股指期货操盘能力最强的群体。当进入较晚推出股指期货的亚太市场时，经验丰富的外资机构利用这些市场本土机构投资者在实力和策略上与自身实力的悬殊，调整了策略。

　　外 　资占比较大的中国台湾、中国香港和日本案例都显示，本土机构在与外资较量的过程中，皆因技不如人败给了外资机构。而香港的例子比较特殊，如果不是港府托市，外资套利策略也会顺利获利离场。

　　面对中国稚嫩的股指期货市场，在允许外资机构进入之前，政策准备、本土机构培育等皆势在必行。中国的股指期货市场对外资机构暂缓开闸，无疑能给本土机构增强对抗能力留下充足的时间。

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　　防范外资操控

　　外资在香港汇市、期市、股市组合拳式投机

　　尽管目前对于QFII如何参与股指期货尚无明确规定，不过观察1998-1999年海外机构在香港市场上的操作，可以预计其成熟策略将可能对市场产生较大冲击。

　　1995-2009年，香港金融衍生品以股指期货和股指期权为主，机构投资者队伍飞速发展，在衍生品市场交易量占比从1995年的56.7%上升至2009年的76.6%，而个人投资者相应从43.3%缩减至23.4%(图1)。

　　在机构投资者中，如果不算会员本身的自营交易，海外机构投资者的交易量一直高于香港本土机构投资者。一个有趣的现象是，在1997-1998年亚洲金融危机前后的五年间，也即是1995-2000年，外资交易量占比高于本土机构投资者和自营商，2001年后渐趋减少。粗略推断，1995-2000年，香港股指期货市场上最具话语权的主体是外资(图2)。这为外资在香港金融衍生品市场兴风作浪提供了基础。

　　相应的，套期保值和投机交易的比例也发生了变化。以2001年为分界点，总体趋势是套保比例上升而投机比重下降(图3)，投机占比从2000年的78%下降至2009的54.3%，套期保值占比从2001年的8.5%升至2009年的32%，套利占比则从2000年的6.6%提升至2009年的13.7%。

　　但其中值得关注的一个细节是，1995-2000年，外资交易量占比较高，而投机交易的比例也处于最高水平。可见，这一阶段外资在香港市场并非以套期保值策略为主，而是和香港本土个人投资者一样进行投机交易。但外资的操作手法高明得多，综合运用期货、期权和利率等手段组合式投机。1998-1999年香港政府成功阻击海外对冲基金后，香港期货市场逐步转变为以自营交易商为主体，在交易策略上也逐渐转向套期保值和套利，投机交易大幅减少了。

　　海外对冲基金们选取的金融工具主要有：恒指期货、恒指期权、红筹期货和期权，以及3个月港元利率期货。这可从外资机构交易量数据得到印证。1998年和1999年(截至当年6月)的年度数据显示，恒指期货的外资交易量占比为26.3%，高于本土机构的16.5%和19.1%，是最大的机构投资者；在恒指期权上，外资这两年的交易量占比分别为36%和30.4%，也高于本土机构的12.3%和27.1%；红筹期货和期权的外资交易量占比更是遥遥领先，分别为46.6%和30.3%，远高于本土机构的20.1%和14.6%；3个月港元利率期货1998年的外资交易量占比26.6%，低于本土机构的43%，但1999年外资以39.1%的比例超过本土机构的35.7%。这些数据显示，外资机构在这几类金融衍生产品上具有一定程度的操控能力。

　　在扫荡完泰铢、菲律宾比索、马来西亚林吉特、印尼盾和新加坡元之后，海外对冲基金将目光锁定港元。虽然香港当时的宏观环境强于泰国，但资产泡沫严重，负利率环境不断推高房地产价格，1984-1997年，主要房地产价格上涨12倍。由于房地产和银行股在香港股市中市值占比最大，一旦房产价格拐头向下，股市崩盘的可能性随时都可能发生。同时通胀压力渐增，港元可能存在贬值风险。当年索罗斯基金的操盘手琼斯就认为，港府维持港元与美元挂钩的联汇制度成本高昂，港府难以挺过难关。于是索罗斯制定了交易策略：在汇市、股市和期市3大战场联动作战，首先大量沽空港元现汇换美元，同时做空港元期货，最后在股市抛空港股现货，并大举沽空期指合约。

　　对冲基金的如意算盘是，先对港元进行攻击，而在汇市上大肆抛售港元的行为，无论是否能打破固定汇率制都会拉高利率，从而引发股市和期市的暴跌，并从中获取暴利。1998年8月13日之前，海外对冲基金的策略取得了阶段性胜利，成为港股主要做空势力。1997年8月7日至1998年8月13日，恒指从16820.31点急跌至6544.79点，市值缩水61%，在恒指期货上建立空头头寸的外资机构在此期间获得了巨额账面盈利。

　　但1998年8月14日至8月恒指期货合约结算日8月28日之间的10个交易日，港府入市干预，动用100多亿美元托市。自8月14日起通过中银等三家券商大量买入恒生指数成分股(蓝筹股)，不问价格地吸纳大蓝筹和期货，恒指在8月14日一天上升564点，升幅达 8.47%，从8月13日至8月28日，恒生指数从6660点升至7829点，拉动8月恒生指数期货合约价格大幅上升。香港金管局数据显示，在8月14-28日的两周内，政府共约投入1200亿港元吸纳股票，相当于当时整个市场7%的市值，这些股票后来全部交由香港特区政府的“盈富基金”管理。

　　与此同时，香港政府还采取了一系列配套措施，比如指示香港各公司、基金、银行等机构不要拆借股票现货给对冲基金，减缓股票市场的波动；同时，抬高9月指数期货合约，加大投机者转仓成本。在期货市场，贴水时(远期期货合约价格高于近期期货合约)转仓收益为正，反之则转仓收益为负。由于国际炒家在7-8月大举建立8月期指空仓头寸，而港府的干预令9月指数期货合约上升，如果国际炒家转仓，成本高昂，一旦平仓，则巨额亏损不可避免。

　　香港政府的果决行为打乱了对冲基金的如意算盘，导致其全面溃败。不过可以想见，如果没有政府干预，国际对冲基金的组合策略在香港取得成功的可能性非常之大。