周慧兰 曹理达

　　为什么发行私募债券

　　《21世纪》：在成熟的资本市场，私募债券发行已成为债券发行的重要方式，您如何看待私募债券发行对我国债券市场发展的意义？

　　连平(中国金融40人论坛成员，交通银行首席经济学家)：近年来，我国公募债券数量快速增长，但与蓬勃发展的中国经济相比，仍难以满足企业融资需求。在后危机时代，拓展企业融资方式和渠道，激活民间投资，发展私募债券已十分必要和紧迫。其意义在于：

　　首先，拓展企业融资方式和渠道。我国直接融资渠道较单一，债券私募为企业提供了新的融资方式，有利于拓宽企业资金来源，降低融资成本。

　　其次，优化金融结构，降低银行系统性风险。我国企业长期依赖银行间接融资，直接融资与间接融资发展不平衡，私募债券将扩大债券融资规模，提高直接融资比例，使融资结构更为合理，并有助减轻对信贷的需求和压力，降低银行系统性风险。

　　再次，规范企业债券私募行为。虽然依据《证券法》，债券私募具有合法地位，但先前国家在其具体操作上并无详细规定。此次推出的私募债券对投资者资格界定、一级市场发行程序、信息披露、二级市场转售及监管等方面都设定了详细的规定，从而构建了较为完备的发行流程和制度，弥补了证券市场上一项基础性制度空缺。

　　此外，促进多层次资本市场建设。我国债券市场仍处于发展初期，与成熟市场经济国家相比有明显差距。企业债券私募发行方式的推出和私募债券一、二级市场的建立将推动债券市场向纵深发展，促进市场协同发展。

　　最后，保持宏观经济政策连续性、稳定性。在历次信贷规模控制中，由于缺乏必要的市场化缓冲手段，最后常常“一刀切”，难以实现“有保有压”的宏观调控要求。私募债券是一种灵活有效的市场化应急机制，在对不同行业、不同企业的“有保有压”上更富效率。其建立之初规模有限，既不会影响宏观调控的大局，又能维护中央宏观调控权威，保持宏观政策连续性和稳定性。

　　《21世纪》：目前成熟资本市场中债券私募发行情况如何？

　　连平：在成熟市场经济国家，债券与股票的私募和私募市场一般先于公开发行和公开市场出现。殖民地时期的美国企业融资通过向商人阶层私募证券和自身积累来满足。1830年前后，由于铁路开发资金需求量激增，公开发行才开始盛行。今天的美国市场，尽管公开发行是亮点，但私募依然占有重要地位，尤其最近几年，私募证券和债权更是日益膨胀。据纳斯达克统计，按照144A规则私募的股本与债务资本自2002年到2006年增长了3倍，达1.62万亿美元，超过纳斯达克、纽交所、美国证券交易所募集资金的总量。金融危机爆发后，这一趋势越来越显著，截至2010年5月初，美国私募债券数量约4000只，存量规模1.7万亿美元，为公开发行公司债券市场规模的1/4。

　　私募发行的优势

　　《21世纪》：相比债券公募发行，私募发行方式有何优势？

　　连平：私募发行又被称为定向或非公开发行，是面向特定投资者、以特定方式、按特定规范的证券发行。与公募不同，私募的投资者是机构投资者或成熟投资人，有丰富的经验和较高的风险管理能力；投资者数量受到限制，我国规定的累计上限为200人；发行中不得以广告等公开方式宣传；在发行注册、信息披露、转售等环节私募发行还需符合特定要求。私募发行有众多优势：

　　首先，筹资的便利性和效率优势。发行人只需注册而不必等待监管机关审核批准，避免耗时且内容庞杂的审批文件准备，有利于发行人快速筹集资金。

　　其次，成本或费用优势。对于中小企业，私募的利率可能低于银行贷款，节省利息成本。对于大中型企业，私募可避开复杂的材料制作费用、广告和宣传费，非强制性评级要求意味着节约评级费用，能容许小规模发行。这对资金需求规模不大且费用承担能力有限的中小企业也十分重要。

　　再次，有限信息披露。私募发行的信息只向特定对象披露，并常常与投资者签署保密协议，保证公司信息私有特性，对信息敏感和保密性要求高的企业尤为关键。

　　最后，融资条款更具灵活性和个性。一般私募协议是双方谈判后确定，利率、期限、再融资、回购等条款设计更具灵活性，能够满足投资者和融资者间的个性化要求，也更适合债券产品创新需要。

　　从理论上看，在解决融资信息不对称问题上，债券私募也有与公募不同的特性。公开发行主要依靠强制性信息披露和评级，私募债券一般通过投资者的尽职调查、特定限制条款设计、事后监督和再谈判等手段来完成，信息密集是其最重要的特性。

　　《21世纪》：那么债券私募发行和非法集资有何区别？

　　连平：过去较长时间，我们对私募融资讳莫如深，总担心与非法集资扯上关系。其实，债券私募具有合法地位，而非法集资是国家明令禁止的行为。2006年新《证券法》第十条规定“有下列情形之一的为公开发行：(一)向不特定对象发行证券；(二)向累计超过二百人的特定对象发行证券；(三)法律、行政法规规定的其他发行行为。非公开发行证券，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式”。私募是向累计不超过200人的特定对象的非公开发行方式。

　　私募和非法集资有几点明显不同：在募集对象上，债券私募只向机构投资者和成熟投资人发行，不面向普通百姓，而非法集资对象为社会普通公众。在注册和审批上，私募债券发行须经债券市场相关部门和组织注册或核准，而非法集资是未经有关部门批准和注册。在发行方式上，债券私募不能采用广告、公开劝诱和变相公开方式，而非法集资常以高额回报为诱饵。

　　国际经验表明，私募债券的规范运作和风险控制是其成功的关键。充分合理的信息披露、完备的中介机构职责制度、合格投资者的培育发展、良好的风险控制手段、完善的投资者保护机制等也是我国私募债券市场健康发展的基础。