天津网-新金融观察报

　　对农行的发行价格，不同的版本一直在猜测， 但有一点应无疑问，在四大国有银行中，农行的首发市盈率和市净率将创出新低。不高于1.6倍市净率发行，这是目前各方推测的上限。

　　特约撰稿 于长智

　　2006年7月5日，国有政策性银行改制启动，中国银行率先上市，发行价3.08元，发行市净率2.5倍，市盈率24倍。2006年10月27日，银行巨无霸工行上市，发行价3.12元，发行市净率3倍，市盈率27倍。2007年9月，四大行中盈利能力最强的建设银行发股，发行价6.45元，首发市盈率33倍，市净率接近4倍。那是令人难忘的年代，大盘单边一路上扬，三大行发行价码水涨船高，特别是建行，发行商将其卖到了中小板的价格。同年10月16日，股市见高6124点，持续两年的超级牛市完结。

　　与三个兄弟比，农行的股改进程一波三折，并不顺利。2003 年底，农、工、中、建几乎同时启动股改计划，但直到2008 年10 月21 日，《农业银行股份制改革实施总体方案》才在国务院常务会议上被审议并原则通过，这比央行副行长苏宁提出的“争取到2006 年底前基本完成国有商业银行的股份制改造”晚了将近2 年时间。而此时，金融危机已进入到最恐慌阶段。

　　本次农行发行，最大的卖点在其突出的城乡网点资源。在农行2.3万多个分支机构中，有7200个在县城，5300个在人口较多的乡镇，高于工行、建行和中行县域机构网点数量之和。伴随城市化脚步，农行将受益于未来中国城乡经济的协同发展，现有资源的发展潜力充满想象。不过，看空的疑虑并未因此而消减，风险管理能力、资产质量、“三农”业务风险，这三张牌的分量同样不轻。

　　2009年，农行高管一直强调，农行发行会很注意时间窗口的选择。他们推测，今年年中经济复苏的趋势将进一步明朗，市场情绪也会更加的稳定。然而，人算不如天算。内部环境看，楼市严厉调控，滞胀风险重提；外围市场上，欧洲债务危机继续恶化，美股中期调整味道渐浓。农行此时上市，时机把握并不成功。截至上周五，今年股市下跌了22%，以银行股为代表的大盘板块走势最为疲弱。从二级市场经验数据看，银行板块的市盈率在10到30倍波动，市净率波动区间2到6倍。截至6月4日，按照2010年公司盈利预测，14家银行股动态市盈率10.09倍，市净率2.02倍，估值区间已逼近历史底线。

　　行市的变化让农行始料未及。最初的300亿美元的A+H股融资预期，现在看已非常遥远。就在上个月，农行高层表示，希望市净率能达到1.8-2倍之间。取2倍市净率上限，发行A股最多255.7亿股计算，其A股融资规模为675亿元人民币。如果H股发行价基本相当，则H股融资金额最多也只是811亿元人民币，据此农行此次A+H合计募资约为1490亿元人民币。然而，市场的恐大情绪，让买卖双方的博弈在最后一刻变数陡增。传闻声中，农行发行市净率不断调低，最低一说已降至1.3倍。

　　由于四大银行的总体差异较小，存在明显的比价效应，低于1.5倍市净率发行，对刚刚企稳的银行股将形成新一轮卖压，届时，市场将更加恐慌。农行董事长项俊波表示，资本市场是否处于平稳也是农行上市进度的重要决定因素。

　　农行的发行窘境和三年前建行高涨的认购情绪相比，已是冰火两重天。趋势好，多高都买，熊市到，多低也不要。农行逆势发行，是否已提前想好承接那一把把突然落下的刀？