言焱

　　 6月，正是各大券商发布中期策略报告的时候，A股经过连续下跌，高估值风险已经释放许多，但对短期乐观的机构却不太多。

　　 “策略上觉得真正的机会在四季度，现在都是建议基金做一些局部性的，小行业的品种。”一位券商机构服务部经理告诉记者。

　　 6月9日，A股放量上攻。上证指数高开低走，在下午1点37分开始猛涨，银行股扮演了发动机角色，最终上证指数收报2583点，涨2.78%。

　　 “这不是行情，不是底，充其量，仅仅是农行上市带来的一次交易性行为。”上海一位公募基金经理如此判断，原因是“房地产新政对宏观经济的影响还没有显现出来，宏观调控政策虽然已经有了变化，但从紧缩到放松，还不是时候。未来几个月的经济数据比较好，有加息之忧，不好，那就是企业盈利的下降。好与坏，最终都是偏悲观的预期。”

　　 纵观各大券商中期策略报告，虽然没有言明，但深入字里行间的逻辑是：四季度，实体经济出现事实性下滑后，股票价格将再次遭遇重挫，此时，面对的却是管理层调控手段的放松，此时才是利空出尽之时，是介入低估值板块的机会。

　　 经济“伪过热”

　　 “企业盈利在比较大的范围内会出现比较明显的下降，这种下降毫无疑问对市场会产生一定程度的影响。我个人对下半年市场趋势的看法是，在比较短的时间内如果看一、两个月的话，各个层面面临的压力还需要进一步的消化，如果看到今年年底，不排除市场会出现一定转折机会，至少在急速下跌过程中会赢得像样的喘息之机。”安信证券首席经济学家高善文在6月8日的中期策略会上如是指出。

　　 其策略师程定华解释了企业盈利下降的逻辑所在：中国经济V形复苏的短周期已经告一段落，十年的重化工业周期正遭遇人口、资源、资金的三重约束，经济转型的压力将迫使经济增长中枢出现下移。

　　 “预期A股ROE于三季度开始下降，市场将继续承受压力。是政策放松比较合适和可能的时间段，届时A股市场将因此出现规模较大的阶段性投资机会。”

　　 根据历史经验，一般在企业盈利连续下降的第二或第三个季度，政策会开始放松。比如在2004年四季度、2005年二季度，国家宏观政策开始趋松。最近的一次放松是在2008年的四季度，而2008年三季度，企业盈利开始出现事实上的大面积下降。各大上市公司争相发布业绩预减、预亏报告。

　　 对于目前的政策，安信证券认为，欧洲债务危机的骤然变化，以及由此对中国经济造成的紧缩性影响，使得宏观调控的态度在5月中旬开始出现松动，政府陆续出台了一些对冲性措施，政策开始逐步转入观察期。

　　 华泰联合证券近期也召开了中期策略会，其首席经济学家陆磊将目前经济的高增长定义为“伪过热”。逻辑是：近10年中国原有经济发展方式——投资拉动和出口拉动——正在走向终结，政府在经济低迷期采取了放松或容忍流动性泛滥的政策，但随之而来的结局是，流动性自然集中于金融市场、房地产和大宗商品等具有金融属性的市场，资产价格泡沫化伴随着实体经济低位运行，最终造成政策面临进退失据的尴尬境地。由此，中国经济在近10年来第一次呈现“伪过热”状态。

　　 机会在四季度

　　 目前，各大外资投行声音相对一致，认为A股估值已经合理。包括摩根大通、摩根士丹利、里昂证券、野村证券、瑞银等在内的外资机构最近发布的研究观点普遍认为，今年中国GDP有望实现两位数增长，通胀预期也不如预想中严重，中国经济“硬着陆”的概率微乎其微，A股目前具备估值吸引力，市场中长期表现仍会较好，下半年行情也值得投资者期待。

　　 本土券商精确定位四季度与外资行对下半年的泛泛而谈分歧巨大：如果三季度市场再次出现暴跌，那么投资者在四季度将无翻身机会。

　　 “我们担心的是，一旦中报、三季度企业盈利下滑成为现实，白纸黑字的写到报告上，基金经理会怎么想，大众投资者会怎么想。”深圳一位阳光私募基金经理向记者表示。“抢在他们前面卖掉是我的选择。”

　　 安信证券认为：政策出现全面放松的条件目前仍不具备。其一，宏观调控的动因来自对经济可持续增长以及资产泡沫化的担忧；其二，在经济刚开始减速时，政策就出现转向并不符合管理层的一贯作风；其三，地产新政刚推行不久，尚处于各地细则陆续出台的阶段，达到调控预期目标仍然需要时间；其四，在通胀水平仍然较高的情况下，只能加剧通胀压力和资产泡沫，不符合调控的初衷，也无益于问题的解决，甚或激化现有的经济矛盾。

　　 “经济增长动力衰退将是一个渐进的过程，但内外经济变化将导致2010年三、四季度之交成为中国经济最困难的时期。”华泰联合证券陆磊判断。

　　 除安信、华泰联合外，记者了解到广发、光大等近期召开了中期策略会的券商的一致看法是：经济的减速可能会在四季度体现得比较明显，极端情况下甚至会产生通货紧缩和经济二次探底的预期，另一方面，四季度地产调控会见到成效。紧缩政策真正的结束、低估值的现实以及新一轮增长机会的形成，三者叠加，将使机会来临。