欧洲债务危机导致全球资金回流美国，中国的热钱流入还能否持续，这又是否会导致中国的股市和楼市长期走熊？

　　徐彪／文

　　美元中期反弹

　　2009年12月初，三大评级公司纷纷下调希腊主权评级。我们当时通过引入国家变量，从美国经济二次起搏的视角出发，提出“国家和国家之间的竞争最后看的是综合国力，无论美国在次贷危机中承受了多大的打击，目前依然是综合国力全球第一的经济体，在经济循环能否二次起搏的关键时刻，在需要美元再次走强的关键时刻，美元出现中期反弹就是大概率事件。”

　　其后，在三大评级公司和全球舆论的推波助澜下，一轮席卷欧洲的主权债务危机愈演愈烈。欧元落地，美元指数从74.18低位一路上扬至近期的87.46高点，期间涨幅高达17.9%。

　　2009年属于危机应对年，美国、欧盟纷纷通过央行货币化债务提供流动性支持，短短一年时间，美联储的总负债从2008年8月的0.86万亿美元急升至2009年底的2.2万亿美元，欧洲央行的总负债从2008年8月的1.4万亿欧元上升至2009年底的1.85万亿欧元。

　　每次经济危机都会导致政府支出的上升，次贷危机也不例外。以美国为例，2008年财政赤字为4586亿美元，2009年财政赤字就突增至1.4万亿美元，2010年财政赤字预算进一步增加至1.56万亿美元。

　　财政赤字上升的情形普遍出现在全球主要经济体，既然央行货币化债务进程告一段落，借助国债市场筹集资金自然成为欧美国家的第一选择。

　　中东和亚洲是全球富余资金的主要来源，金融海啸之后，其资金富余程度明显下降，中国在今年3月份甚至一度出现贸易逆差。一边是欧美主权债务融资需求不断上升，一边是主权富余资金下降，全球主权债务融资的供需失衡在2010出现了一个小高峰。

　　为了在激烈的融资需求争夺战中保留低利率融资的能力，美国金融资本一手导演了风靡全球的希腊债务危机，引发全球资金从世界各地回流美国避险，强大的买盘将美国十年期国债从114低位一路推升至120上方。

　　这是一场旷日持久的赛跑，暂时领先不代表持续领先。为了保持对有限全球富余资金的吸引力，类似希腊债务危机的漩涡点或许会一个接一个被人为制造出来。

　　中国资产价格何去何从

　　美元走强始于2009年12月，我们可以关注一下，全球各地资本市场的反应。道琼斯工业平均指数从2009年12月1日至2010年5月18日上涨幅度为0.4%，而香港恒生指数下跌了19%，西班牙IBEX35指数下跌19%。一幅全球资金流动的结构图谱逐步呈现出来，资金从高风险资产流入相对安全的美国市场。

　　以史为鉴，可以知兴替。1995年的墨西哥金融危机和1998年的东南亚金融危机都驱赶资金大规模回流美国，造就了一轮长达5年的美元牛市。资金回流本身强化了美国资本市场的财富效应，效应会逐渐扩散至股市、楼市和债市，于是回流-赚钱-继续流入的良性循环正式形成。以年为周期来观察此次美元走强，一旦美国股市和楼市出现持续走强的迹象，美元资产的吸引力将进一步上升，并且带动不稳定区域的资金大幅流入美元资产池。

　　展望未来，如果主权债务危机向纵深发展，不排除中国也会成为漩涡队伍的一员。

　　最近已经有不少国内外媒体在热炒中国信贷泡沫，预言中国经济将出现重大经济危机。三人成虎，一旦中国也被打上祭品的标签，2005年开始持续流入的热钱还能持续么？

　　2008年第四季度至2009年年底，热钱大幅流入香港，流入总额高达6400亿港元，同期香港市场上涨逾100%。进入2010年后，美元走强，资金流出，香港银行体系总结余由近3200亿港元的高位一路下滑，至一季度末已不足2000亿港元，同期港股跌幅逾15%。

　　从某种意义上说，资金流向对于市场的影响是决定性的。这个规律对大陆股市、楼市同样成立，依据残差法估计，2003年是热钱涌入元年，此后每年维持正流入态势。

　　持续流入的资金在国内条件的配合下，带来了席卷全国的地产大牛市，也带来了涨幅逾500%的资本市场大牛市。

　　过去7年，累计流入的资金高达6万亿元，如果热钱流动趋势从流入转变为流出，即使热钱仅仅变成不再流入，会带来什么结果？可以确定的是，无论哪一种，都意味着没有足够的新增资金支撑股市和楼市停留在2009年的位置上。

　　虽然美元持续升值，但在人民币升值预期的驱动下，今年一季度，残差法估计的热钱流入达550亿美元。

　　倘若美元持续走强，人民币升值的预期还能持续多久？一旦升值预期发生逆转，中国股市和楼市将会承受怎样的压力？

　　展望未来，美元牛市未必最终会带来中国股市和楼市的长期走熊，但美元持续走强正在令这种可能性不断增加，这才是尤其需要我们警惕的。

　　作者为招商银行宏观与策略分析师