核心提示：而目前股票型基金75.4％的仓位水平介乎于牛市和熊市标准的分界线上，若宏观经济不能完成结构调整并出现显著通胀的话，基金很可能继续减仓步入熊市，反之通过结构调整、控制住通胀并释放民营经济为主新的有效的制度红利，则经济会步入新的持续增长轨道，基金会提高仓位配置市场也随之步入牛市阶段。

　　四月份以来市场调整的直接导火索是政府对房地产市场远超预期的调控政策，其严厉程度和具体政策细节可谓是“火光四溅”，一举扭转了市场对商品房市场的预期结构。与之相对应的，资本市场对房地产行业、上下游产业和“被调控”的银行业的业绩预期也出现了显著的下调。在一片恐慌中，市场已然变天。

　　很多人关心股指期货在其中的作用，但针对中国目前股指期货市场现状而言，无论多头空头，都只是对基础市场的“再下注”，基础市场预期与表现的偏离是决定股指期货产品表现的根本因素，因此我只会把股指期货当作“帮凶”，而非“真凶”。基金的仓位也是受到大众所关注的，基金是否减仓？减仓多少？涉及哪些行业？简单的说，基金在整个四月份都很坚强，市场的连续下挫没有撼动他们坚守仓位的决心，但进入五月，尤其是五月中旬后，基金仓位出现了迅速的下降，在最近两周市场表现平稳的过程中，基金仓位的下降趋势似乎也接近终结，以股票型基金为例，目前仓位平均水平约75％，较四月下旬85％的位置已经有了10％的下降。基金仓位正处于牛市与熊市的分界线，考虑到宏观经济的现实，也许中长期的底部正在慢慢展现在我们眼前。

　　基金仓位在市场震荡中迅速降低

　　本期基金整体测算仓位没有出现较大幅度的下降，据中国银河证券测算，至上周四（5月27日），样本全部基金平均仓位约72.5%，对比一周前（5月20日）下降1.6％。其中股票型基金平均仓位约75.4％，下降1.8％，偏股型基金仓位约70.4％，下降1.4％，平衡型基金仓位64.5％，下降0.9％。对比两周前数据（5月13日），股票型基金仓位下降9.7％，偏股型基金仓位下降9.0％，平衡型基金仓位下降8.8％。这从一定程度验证了我们在五月初的判断——基金作为市场中具有影响力的机构投资者，从过去的历史分析，很难在单边持续下跌的市场环境中迅速减仓，往往是单边下跌结束后的震荡行情中，配合市场企稳后逐步提高的买方承接力而逐步减仓。

　　如果将07、08、09三个自然年分别简单地划分为牛市、熊市和牛市的话，以具有代表性的股票型基金为例，其三年中的平均仓位分别是81.6％、70.1％和80.6％，即牛市中股票型基金平均仓位在81％左右，而熊市中则在70％左右。

　　而目前股票型基金75.4％的仓位水平介乎于牛市和熊市标准的分界线上，若宏观经济不能完成结构调整并出现显著通胀的话，基金很可能继续减仓步入熊市，反之通过结构调整、控制住通胀并释放民营经济为主新的有效的制度红利，则经济会步入新的持续增长轨道，基金会提高仓位配置市场也随之步入牛市阶段。当然如此简单的二分法仅能说明概念，远不能触及现实的复杂性，但在目前敏感的时间点，也不失为我们正确看待基金仓位变动的一个独特角度。

　　大幅减仓公司16家，

　　大幅增仓仅2家

　　过去一周中虽然市场逐步走稳，但基金公司中大幅增仓的公司仅2家，大幅减仓的公司达到了16家，以基金为代表的机构投资者显然对后市仍然存在疑问，也暗示着反弹也许没有市场预期中那么快到来。目前仓位较高的公司除了中邮外，申万巴黎等四家公司扔维持在85％以上的平均仓位，仓位最低的嘉实、博时和国海富兰克林等9家公司仓位则在65％以下。

　　目前大型基金公司，除中邮、工银瑞信、交银施罗德和光大保德信等传统偏多的公司平均仓位在80％以上，其余公司均谨慎地将仓位降至70％至75％左右，嘉实和博时平均仓位最低，在65％以下，上投摩根本周仓位则维持在70％左右。

　　基金配置微调，通胀预期明显

　　在两周前，我们曾提到过近期基金行业配置方面的显著调整——基金减持了汽车、家电等耐用消费品和银行地产等强周期性行业，表明基金对经济增长预期的回调，在强力刺激政策下经济整体的高增长无法继续维系，甚至可能引发短期的资产泡沫和结构性风险；作为典型的通胀收益行业和弱周期行业，原材料和公用事业行业配置比例的提高，则表明基金对通胀的担忧出现明显上升。

　　我们的分析表明，机构投资者判断宏观经济同时具有内生增长动力缺失和短期通胀的风险，而针对这种风险，基金资产配置也进行了相应的调整。而从最新的数据分析，基金在最近两周不断降低股票仓位的同时，显著提高了能源、医药和信息技术等行业的配置比例，并大幅度降低了公用事业行业和近期表现出色的经常消费品行业的配置比例。我们认为基金偏好这些增持行业的通胀获益特性和高成长特性，而减持公用事业行业的理由则很可能是行政管制下无法释放上游价格压力。

　　核心提示：而目前股票型基金75.4％的仓位水平介乎于牛市和熊市标准的分界线上，若宏观经济不能完成结构调整并出现显著通胀的话，基金很可能继续减仓步入熊市，反之通过结构调整、控制住通胀并释放民营经济为主新的有效的制度红利，则经济会步入新的持续增长轨道，基金会提高仓位配置市场也随之步入牛市阶段。

　　我们一贯坚持暴跌中基金难以迅速减仓的判断，市场中买方力量的缺失让基金这些机构投资者难以短期内迅速降低仓位，同时提高现金配置比例。但目前基金仓位已经降低至牛熊临界点，无论市场上或下，基金的进或退，结果将很快被观察到。出于对宏观经济转好的信心和判断，我们认为市场正在逐步见底，但通胀的因素可能将问题复杂化，目前而言，多看少动将减少犯错的概率。