本报记者 曹元

　　实习记者 夏寅 深圳、上海报道

　　按照计划，5月28日，万科企业股份有限公司（下称万科）的董事长王石应该在回拉萨的路上了，次日到达拉萨。5天前，王石再次登顶珠峰南坡成功，贺电连连。但此时，万科旗下项目的销售却和珠峰上的冰雪一样，感受不到暖意。

　　在深圳，万科金域华府一期去年2月21日开盘头一天即宣告售罄，但今年4月27日批准预售的金域华府二期至今仍有大量期房待售。销售人员不断发短信给客户推销该盘。

　　在上海，城花新园二期即将开盘，其售楼部冷冷清清，鲜有人问津，相比开盘前的人声鼎沸对比鲜明；在北京，万科紫苑价格出现松动……

　　一线品牌楼盘遇冷不止万科。金地集团旗下的金地湾流域靠近世博园区，位于上海浦东新区三林镇。走进三林镇，金地湾流域“4月上市”的广告牌沿路展开。但是进入该楼盘售楼大厅，空荡荡，没什么客户在咨询。

　　北京房地产交易管理网数据显示，保利地产的西山林语销售低迷，5月14日7栋可以预售的物业，一周内没有一套签约或认购记录；深圳规划和国土资源委员会网站亦显示，招商地产在深圳的项目招商澜园今年1月份就开始预售，至今仍有大量房源。

　　消费者观望，而资本市场的投资者更是对地产公司持放弃态度。长期活跃在万科论坛上的投资人士刘安明称，他的资金已经全部撤离地产股，甚至是他钟爱的万科，并且近一个月都没在关注。今年以来，截至5月21日，地产指数已经跌去了30%。

　　然而，近期，地产股出现了一波反弹，从5月21日至5月27日收盘，地产指数上涨9.1%，上涨幅度在各板块中居前。

　　按照证监会行业分类，上市的地产开发企业共计148家，依据一季度总资产排名，名列前四位的分别是万科，资产总额1483亿元；保利地产，资产总额1085亿元；金地集团，资产总额552亿元；招商地产，资产总额474亿元。

　　在资本市场上，投资者将其称为“万保招金”，而地产新政出台后，这些一线地产公司面临着怎样的价值重估呢？

　　新政下的分歧

　　5月24日，地产指数上涨5.31%，吸引了17.14亿元的资金净流入。但次日，该板块就获利回吐，地产指数下跌2.93%，资金净流出该板块7.59亿元。之后，地产板块两天打鱼三天晒网式的进行盘整。

　　5月28日，地产股进入了反弹后的调整。当日地产指数下跌1.52%。万科、保利地产、招商地产、金地集团股价分别下跌1.33%、2.47%、2.41%、2.89%。

　　这已经不是地产股在反弹过程中的第一次调整了。5月21日，地产股带动大盘强劲反弹，当日地产指数上涨4.15%，房地产板块有20.4亿元的资金净流入。5月24日，整个板块继续反弹，地产指数上涨5.31%，吸引了17.14亿元的资金净流入。

　　但次日，该板块就获利回吐，地产指数下跌2.93%，资金净流出该板块7.59亿元。之后，地产板块两天打鱼三天晒网式的进行盘整。这种盘整表现出市场对地产板块非常胶着。

　　机构亦对该板块充满分歧。东方基金对地产板块持续观望。该公司认为，虽然目前地产公司2010、2011年业绩基本锁定，估值水平处于历史低位。但基于对政府继续出台政策调控的担忧以及持续下降的成交量，未来业绩可能会受到一定影响，所以地产板块的表现仍要观察市场多空双方的博弈情况。

　　深圳某基金公司投资总监认为，即便进一步的紧缩政策不会出现，当下的政策也足以让地产行业受到重挫。他分析，地产公司的收益来自两个方面，销售量和销售价格。当下，销售量骤然萎缩，而销售价格不会坚挺那么久了。这让地产公司的毛利率下降，造成业绩下降。

　　但是也有截然相反的看法。华泰柏瑞基金经理助理卞亚军表示，加仓会优先考虑低估值的地产股。

　　也有证据表明，部分基金的资金正在回流地产股。兴业合润分级基金最新发布上市公告书显示，截至上周末，合润分级基金持有地产股的公允价值为0.82亿元，占基金总资产的2.50%。而在其前十大重仓股中，冠城大通和新湖中宝两只地产股现身，分别为其第四大和第八大重仓股，占基金资产净值的比例为1.89%和1.67%。但兴业从兴业合润分级似乎并未从中得到好处，从该基金成立的4月22日算起，截至5月28日，冠城大通下跌12.04%，新湖中宝下跌11.61%。

　　益民基金认为，近期出台的地方楼市调控细则较为温和，并且之前重庆酝酿的房地产特别消费税也未推出。房地产目前的调控措施明显弱于预期，继续利好房地产股，反弹趋势将延续。

　　金鹰研究发展总部杨刚也表示，从股息收益率角度看，很多个股具备了配置价值。

　　不降价的博弈

　　政府的目的是将房价降下来。但当下的情况又是如何呢？记者走访了万保招金四家公司的多个楼盘，虽然有个别楼盘价格稍许松动，但整体上依然坚挺。

　　机构的分歧，实际上是集中在两个方面，其一，政策调控的预期；其二，地产股是否具备估值优势。

　　中信建投首席宏观分析师魏凤春认为，判断针对房地产的政策是否会继续，首先要关注政府出台地产新政的目的是什么。魏凤春称，政府的目的是将房价降下来。但当下的情况又是如何呢？

　　记者走访了万保招金四家公司的多个楼盘，虽然有个别楼盘价格稍许松动，但整体上依然坚挺。

　　位于上海的万科城花新园二期售楼处销售经理称，价格目前还未确定，但是不会低于2.7万元每平米的水平，预计3万元左右。

　　城花新园首期于去年9月首次开盘，价格从2万至2.7万每平米不等。而二期较之一期不跌反涨。

　　该售房工作人员表示，降价基本不存在可能。理由是此时同2008年经济危机不一样，那时整个宏观经济环境都受到了打击，房地产当时不降价是不可能的，因为没了经济实体的支撑；而目前则是政府为了打压房价上涨过快，只能说目前上涨幅度放缓，而不会出现2008年的下降。另一方面讲，2008年下降后，因为市场需求在，因此，2009年这一波反而上涨的更猛烈。

　　记者还电话采访了万科在上海的其他主要楼盘。

　　上海花园小城售楼中心称，花园小城今年6月再次开盘，推出90平米左右小房型。去年同类型均价1.5万/米，这次开盘价不会低于这个价。

　　万科在上海的别墅方面，价格亦是“雷打不动”。位于青浦郊区的上海万科晶元销售部人士表示，该楼盘去年12月开盘，共200套，根据不同房型300万-400万不等，最低2万元每平米，不降价。

　　万科翡翠别墅则称，楼盘的别墅从去年2000万元升到了今年2800万元。售楼处销售人员称，别墅的地国家早不批了，卖一套少一套，跟公寓不一样，受市场和政府影响都小，目前套数一共也所剩无几。因此不会降价。

　　而金地集团旗下的小区，竟然仍然捂盘惜售。金地湾流域广告虽然称4月上市，但在售楼处却没有房子买。此前记者先电话联系了公司销售人员，称6月份有177平米的大户型套间发售。但

　　到了实地，销售人员说6月也开不了盘，并表示每平米价格在2.8-3万元每平米左右。而该楼盘去年二期开盘最高价也就2.8万元每平米，可以说是不降反升。

　　上海一房产界人士称，金地集团的捂盘表明，该公司并不认为市场会疲软。其捂盘的理由是判断政策对投资者造成的影响会慢慢散去。因为开发商认为政府地产新政的目的不过是保持房价稳定，而不是降价。

　　此外，记者电话咨询了金地集团、招商地产等楼盘情况。上海金地格林世界售楼中心销售人员称，目前在售的是175平方的，在售单价在2.1-2.2万左右，共380万左右。因最近开盘，可以拿到98折左右的优惠。但该价格比去年已经高了不少。

　　招商地产在上海的项目招商南桥1号售楼部人士称，目前尚存20套现房，由于市场因素，没有上涨，但是要降价不太可能了。

　　魏凤春认为，地产企业不降价表明他们目前的财务压力还不大。

　　以“万保招金”四大公司为例，一季报，万科账面货币资金近180亿元、保利地产139亿元、招商地产近81亿元、金地集团86亿元。

　　此外，四家公司还有大量的预收款，截至一季度末分别是367亿元、346亿元、94亿元、83亿元。这些预收款可以结转为银行存款。

　　而四家公司的负债率也较低。华泰联合证券分析师鱼晋华称，万科一季度末公司资产负债率为68.1%，剔除预收款后的资产负债率为43%，较2009年末分别提高了1个百分点和下降1个百分点；账面现金余额为179亿元，占资产总额的12%。总体而言，公司现金较为充裕，财务稳健。

　　保利地产一季度剔除预收款的资产负债率也是43%、招商地产为45.5%、金地集团为52.6%。可以看出，较之万科、保利地产、招商地产，金地集团的资产负债率较高，但均低于60%，仍然较为安全。

　　魏凤春表示，如果地产企业对其销售价格死扛不降，进一步针对地产的调控政策很可能会实施，调控将直指地产企业的喉咙——资金。“或许会对地产企业的信贷做出控制。”魏凤春推测。

　　5月27日，新华社发文称，虽然“新政策”已实施一月有余，但楼市的调控远未到位。以房价来说，且不说不少城市房价未见明显松动甚至时有上涨，即使个别地区出现3％、5％的回落，也只是阶段性变动而已。日前已有不少银行完成了相关的压力测试，大多数银行能承受的房价降幅在20％-30％之间。目前看来，房价的合理回调在信贷风险上基本可控。

　　但信达证券首席策略分析师黄祥斌认为，近期新一轮地产的政策不会马上出台。理由是“前期的地产调控政策短期内应该有一个观察期”。

　　很显然，地产的调控更加严厉了。虽然上周末有媒体报道称，国家发改委产业研究所所长助理黄汉权表示，“三年之内不征收房产税。”受此影响，本周首日的股票市场上地产股大涨。

　　但本周，发改委后来澄清，“三年内免谈房产税”的说法不代表官方立场。结果，在25日，地产股再度受到沉重抛压，位居各大板块跌幅前列。

　　不论房产税会不会出台，国家税务总局网站5月26日消息，5月26日，国家税务总局下发通知，要求各地规范土地增值税清算，对土地增值税清算的各种情况，在技术上进行明确。《通知》规定，土地增值税清算时的收入确认、税费扣除等，以开具的发票为准。对于房地产企业逾期开发缴纳的土地闲置费，在计算成本时不得扣除；对于企业取得土地使用权时支付的契税，则应予扣除。

　　魏凤春评论道，规范增值税清算虽然对房地产企业的影响有限，但这是国家进一步调控的信号。

　　万、保、招、金的“二次”估值

　　目前地产股的估值优势非常明显。但是，即便是专业的研究机构也无法预测影响地产企业的两大变量：成交量、房价。目前这两个变量非常不确定。这就是为什么市场投资者对地产股并不买单的原因。

　　当下多数投资者对于个股的投资价值还是依托于基于未来盈利水平的估值。

　　许多研究机构都对“万、保、招、金”四家地产公司提出了今明两年的业绩预期。

　　国信证券分析师方焱称，在严厉调控下，万科未来销售形势不乐观，销售面积继续出现同比下降在所难免，销售额同比下降的情形在年内什么时点出现目前尚难预料。他预计若要与2009年的634亿持平将有一定难度。公司虽然调低公司2011年EPS至0.77元，但仍暂时维持2010年EPS0.66元的预测。截至5月28日收盘，万科股价对应的2010年、2011年市盈率分别为11.25倍、9.6倍。

　　平安证券地产分析师蔡大贵对保利地产，中长期看好，他预计公司2010年和2011年每股收益分别为1.23元和1.25元。根据5月28日收盘，保利股价对应的市盈率分别是9.3倍、9.15倍。

　　日信证券分析师邱晟赟预测招商地产2010年2011年营业收入120亿元、145亿元，净利润分别为21亿元、24.5亿元，每股收益1.22元与1.42元，依据5月28日股价，对应市盈率分别是13.27倍和11.4倍。

　　平安证券蔡大贵亦看好金地集团中长期发展，预计公司10年和11年每股收益分别为0.90元和1.12元，对应市盈率分别为7.5倍、6倍。

　　可见，根据当下分析师的预期，“万保招金”四家地产龙头公司市盈率已经非常低。

　　甚至低于2005年年末的市盈率水平。当年年末，万科股价对应的市盈率为11.87倍、招商地产市盈率为17.14倍、金地集团对应的市盈率为14.21倍。

　　而地产上市公司整体市盈率也处在历史低位。Wind根据分析师的估算均值测算，根据5月28日的收盘价，148家地产公司对应的2010年市盈率是14.68倍。

　　这一数值已经低于了2008年底的17.73倍市盈率。从2000年开始，十年间地产板块市盈率仅出现了三次低点，分别是2005年的21.27倍，2008年的17.73倍和今年的14.68倍。

　　可以说，地产股的估值优势非常明显。

　　但是，即便是专业的研究机构也无法预测影响地产企业的两大变量：成交量、房价。目前这两个变量非常不确定。这就是为什么市场投资者对地产股并不买单的原因。

　　“预测的很好，实际情况可能很糟。”

　　江南证券地产分析师杜丽虹对各个城市房价的下探压力进行预期，然后再判断地产公司的估值或许更加合理些。

　　以万科为例，杜丽虹总结了三种可能，首先，最乐观的情况下，即2009年的房地产市场能够繁荣5年，则万科每股收益以年均15%的速度增长，以过去5年沪深300平均23倍市盈率计算，万科合理的市盈率为21.65倍。

　　第二种情况是，最保守的情况下，2011年中国房地产市场进入深度调整期，并延续到2012年，则低谷期，万科每股收益下降28.6%，对应的市盈率为9.2倍。

　　第三种分析是，依据万科目前的项目分布情况，70%的项目（主要是一线城市）可能会受到地产政策的深度冲击，据此计算，在不考虑股权融资的情况下合理估值为12.94倍。

　　而根据国家对地产调控的目的，最后一种的概率可能更大。即便如此，此时万科的市盈率已经低于它。

　　前述万科的忠实的投资者刘明安也称，论估值，万科已经到位了，但是市场往往有杀过头的表现，因此他不排除万科股价会继续下跌。因此，他以观望为主。

　　地产的周期

　　基金对地产的抛弃则是全方位的。在2009年，基金对万科、保利地产、招商地产、金地集团的持股比例分别回落到12.32%、18.02%、23.31%、18.83%。较之2008年的基金持股比例，分别下滑了15个百分点、41个百分点、23个百分点和25个百分点。

　　割弃万保招金的不止是刘安明，机构离开的更早。从一个更大的周期来看，不管有没有地产新政，地产股实际上处在被冷落的过程中。

　　从2005年开始，万保招金这样的地产龙头股开始就成为机构的重仓股（保利地产2006年上市）。Wind统计，当年年底，包括基金、券商、财务投资公司等机构持有万科股份的比例达到了44.7%；持有招商地产比例高达51.76%；持有金地集团的比例高达50.2%。

　　机构中，基金是持股主力。在2005年，基金持有万科、招商地产、金地集团的比例也分别为38%、41%、47%。

　　此后两年，机构对万保招金持续增持。2006年，机构持有万科比例上升至51.3%、持有保利地产的比例58%、持有招商地产比例为64%、持有金地集团的比例为60%。较之2005年，机构持股比例平均上升了9.58%。基金持股比例也平均上升了6%。

　　2007年是机构对万保招金认可的顶峰。当年年底，机构持有这四家公司的股份持股比例分别高达57.38%、73.31%、74.31%、89.29%。基金持股亦分别增加至39.58%、64.2%、74%、72%。

　　但之后，机构明显对地产股进行了抛弃。

　　2008年，机构持有万科、保利地产、招商地产、金地集团的比例分别比2007年下降了12.47个百分点、9.74个百分点、7.37个百分点、30个百分点。

　　如果说2008年因为金融危机，机构对地产减持是一种被动减持，那么2009年年底，可以发现，机构确实在退场。

　　2009年年底，机构持有万科、招商地产、金地集团的持股比例已经分别降至了31%、47%、34%，只有对保利地产进行了增持，机构持有保利地产股份的比例高达69.8%。但是保利地产当年，进行了增发，募资80亿元，吸引大量机构参与。

　　但是，基金对地产的抛弃则是全方位的。在2009年，基金对万科、保利地产、招商地产、金地集团的持股比例分别回落到12.32%、18.02%、23.31%、18.83%。较之2008年的基金持股比例，分别下滑了15个百分点、41个百分点、23个百分点和25个百分点。

　　在2008年，南方基金就表示，过去通过囤积廉价土地资源，然后在房价上涨中获得暴利的盈利模式将不复存在，对于地产股的估值方法也应该有所调整。

　　事实上，从万科、保利地产、招商地产、金地集团的自身发展亦可以看出，地产公司的增长已经陷入疲态。

　　观察这四家公司的总资产增长率，其走势同机构持股轨迹一致。

　　以万科为例，2005年，万科的总资产增长率为51%、2006年总资产增长率为127%、2007年为100.51%。此后开始回落，2008年为19.12%，而2009年虽然房地产市场复苏，但是万科的总资产只增长了15.41%。

　　深圳某券商不愿意透露姓名的分析认为，地产公司的行业已经度过了高速发展期，即便没有地产新政影响，增长率也会逐渐放缓，这是投资者抛弃地产股的根本原因。

　　而房地产公司寄希望通过自主的能动性，让增长的时间更长一点。

　　其杀手锏之一是向二三线城市扩张。在一季度报告中，万科认为，进入2010 年后，受供需关系持续紧张、市场预期不断高涨等因素的影响，部分热点城市再度出现恐慌性购房的局面。相比之下，以自住需求为主的多数二三线城市总体上表现得更为稳定。但在热点城市市场情绪的带动下，近期部分二三线城市也开始出现市场升温的迹象。因此新增项目大多位于房价上涨较少、自住需求占主导地位的二三线城市。

　　保利地产在2009年的年报中也提出，一方面，公司将继续做大做强现有城市，提升市场占有率，并适度向其他二三线城市辐射；同时积极把握城镇化和保障性住房的发展机遇，实现公司规模平稳较快发展。

　　地产公司另一个突破口就是低碳。如万科称该公司将完成十年绿色发展规划的制定，计划2010 年新开工公寓项目基本实现100%全装修，其中工业化应用面积100万平方米。

　　保利也表示，公司将投入专项资金和技术力量进行低碳节能建筑的研发，建立节能措施应用评价体系，在成本可控的前提下重点关注：节地与室外环境质量、节能与再生资源利用、室内环境质量与能耗、建造过程的节能减排。

　　刘安明认为，龙头地产公司的这些突破可以为企业长期的发展带来好处。

　　但信达证券首席策略分析师黄祥斌则称，无论如何突破，在人口红利逐渐消失、城市化进程放缓的情况下，地产股进入稳定发展期已经不可避免。