周慧兰,曹理达

　　 宏调再遇分水岭?

　　 《21世纪》：欧债危机引发了对全球经济二次触底的担忧，也引发了对于当前国内宏观政策是否偏紧的争议,您怎么看？

　　 连平：欧债危机对实体经济尚未造成明显影响，但在金融领域引起了一定的震荡，影响了市场信心，接下来的发展还有待观察，尽管已出台庞大的救助计划，但不排除其会在金融领域引发连锁反应的可能性。

　　 和去年相比，我国的货币政策已开始收紧。经济运行有了明显的恢复，增长态势趋于稳定。趋紧的货币政策没必要退出，但是否要进一步收紧，还需谨慎。今年以来物价回升很快，一些先行指标如PMI和发电量增速较快，表明经济有可能走向偏热。若是这种情况，政策收紧就是题中之意；但今年4月中旬后，发生了两个重大变化：欧债危机和房地产调控。欧债危机影响了中国出口，进而传导到投资和消费；房地产调控则直接影响了投资，并连带影响了消费；在这两个因素作用下，股市下跌明显，根据托宾Q效应，这对于未来的投资和消费又产生一定抑制。若继续加大货币政策紧缩力度，可能对下半年经济增长产生负面效应。因此，我们需再观察，在政策基调不变的情况下，增强灵活性和针对性。

　　 黄益平：无论是从市场利率、流动性，还是从汇率的估值来看，偏紧的说法都不准确。当然，有些人可能发现贷款比以前困难些，但这是因为去年的货币政策极度宽松，现在相对宽松而已。所以，无论从国内经济形势、增长、通胀来看，紧缩都还没有真正意义上的开始，谈何退出？

　　 欧元问题确实造成了一定的负面影响，但世界经济因此进入第二次萧条的可能性不大，起码我们今年保持8%以上的增长是没问题的。决策者对于欧元问题的负面影响，包括世界经济二次探底风险的担忧实际上超过了很多经济学家的判断。

　　 哈继铭：我认为欧洲债务危机还会持续相当长的时间。这些国家现在面临着两难：债务太高、财政赤字太大，在汇率不能控制的情况下，必须通过财政政策和实体经济来完成必要的调整，这个过程痛苦而漫长，还伴随着政治上的不确定性。欧元区拿出一万亿美元来救济，让人对欧元未来的价值产生了质疑；但若欧元区不出手，这些国家调整的过程将会更漫长，欧元也会进一步走弱。欧元的走弱将通过多种渠道影响全球经济。

　　 首先，欧洲是中国最大的贸易伙伴，欧元贬值将降低对中国的进口需求。

　　 其次，欧洲在货币市场的融资成本在提高，如果国外进口商连贷款都难以获得，势必影响对中国产品的进口需求。

　　 再次，欧洲国家会经历一个财政紧缩过程，需降低公务员工资、裁汰冗员，其内需也会走弱，进而从需求层面影响中国的出口。

　　 最后，美、日、欧的出口产品之间具有很强的替代性，欧元对美元、日元大幅贬值，将影响美国和日本的出口。日本的出口依存度一直较高，美国稍低一些，但在美国内需不再强劲的情况下，奥巴马政府希望未来五年出口能翻一番的理想，有可能随着美元的升值而落空。所以，欧元问题对日本和美国的出口增长造成的负面影响，也会间接影响到中国的出口。

　　 这些国家的经济前景不容乐观，中国适当地保持内需增长则显得尤为重要。前段时期政府出台了一些经济刺激政策，取得了一定的效果，但房地产的内需受到了压制。当时考虑房地产调控政策的时候，我们是如何判断外需的？是否充分考虑了欧元危机对我们的影响？如果没有，政策就需要微调。

　　 通胀VS经济下滑

　　 《21世纪》：4月份CPI同比增2.8%，环比上升0.2%，原材料、粮油价格也出现上涨势头，您认为未来中国经济会否出现通胀风险？宏观调控应重点考虑哪些指标？

　　 哈继铭：我们制定政策更多地需要参考国内指标，特别是一些领先指标。当前，一些滞后指标显示中国经济增长强劲、通胀率上升，如CPI高达2.8%，4月份房价上涨12.8%，一季度经济增长11.9%。但很多政策尤其是房市调控政策是4月中旬才出台的，现在很多城市房地产交易量明显萎缩，价格随后也可能出现下降（一般房地产调整都是先数量后价格的）。

　　 决定政策是否要改变的关键，是看有无新的形势出现。今年上半年CPI同比上升了，这在去年底、今年初的时候大家都预料到了，并不是一个新形势。因为中国去年的物价水平是最低的，这对今年的同比形成了很大的推动。我们预计到今年下半年，CPI同比会放缓，即全年出现两头低中间高的倒V型变化。真正的新形势是：国际大宗商品价格大幅下降，随着美元升值，欧债危机的影响，及我国的一些政策，全球经济增长速度可能有所放缓。

　　 中国是受输入型通胀影响的国家，国际大宗商品价格下降，会降低我国的输入型通胀。美国现在已进入通缩，未来欧洲紧缩财政，内需萎缩，通胀压力会更小，甚至出现通缩。在这种情况下，中国还会出现严重的通胀吗？中国是一个非常开放的经济体，外贸依存度较高，国内物价水平与国际物价水平高度相关且逐年增强。我们比较了加入WTO以后，中国的物价水平和主要贸易伙伴的物价水平之间的差别，发现中国从未在别人处于通缩压力之下时发生过通胀。所以，我认为，美国和欧洲的走势也是考察我国未来通胀问题的重要领先指标，我们不能把眼光狭隘地聚焦在个别产品如猪肉、大蒜上，把视野放宽后，我们会发现中国的短期通胀压力并不像想象得那么大。

　　 黄益平：当前经济面临的最大风险还是通胀，这是一个广义的概念，既有可能是消费品价格上涨，也有可能是资产价格。如果出口复苏，国内的经济刺激没有减少，经济有可能出现过热，这是一个正常的现象。过热是指经济增长速度超过现有资源可以支持的水平，一个比较直观的现象是所有的生产资源和要素需求超过了供给，最终导致通货膨胀。拿去年来说，全年GDP增长8.7%，但净出口给经济拖了后腿，下降了3-4个百分点，也就是说国内需求实际是超过10%以上的增长。今年这种态势若不改变，出口稍微转正，经济过热的可能性很大。

　　 《21世纪》：宏观调控政策的作用在于前瞻性，从经济领先指标来看，您如何判断中国未来的经济发展态势？

　　 哈继铭：刚才说到尽管中国的滞后指标依然显示经济增长强劲，通胀压力上行，但领先指标反映的不是这个趋势。今年4月份城镇固定资产投资同比增长25.4%，但这是在4月PPI增长6.8%的情况下实现的，也就是说扣除物价因素，实际只上涨了20%左右；而去年全年城镇固定资产投资增长30.5%，这是在全年通缩的情况下实现的，也就是说扣除物价因素，实际增长35%左右。从表面看，从30%到25%，降幅不是很大，但考虑到物价因素，实际增速已从去年的35%下降到现在的20%。

　　 再看消费，现在房地产、汽车销量都在下降，房地产销售增长对于消费有很大的推动，消费增长当然取决于收入增长，但如果投资和出口增速下滑的话，收入也会下降，因此消费很难在短期内出现大的增长。

　　 出口、投资、消费三个因素都下滑了，经济同比增速就会下降。去年是前低后高，今年很可能是前高后低，未来几个季度将会看到环比增长放缓，在一季度GDP接近12%的增速下全年达到9.5%，就意味着到四季度可能8%都达不到，这是一个逐季下降的态势。

　　 加息的得与失

　　 《21世纪》：调查显示，自2003 年以来，中国新增银行贷款中平均有68%都属于中长期贷款。如在没有收紧公共项目投资的情况下急剧紧缩信贷，可能会给国内银行业造成不良贷款，您怎么看待国内银行业所面临的风险？它对于信贷政策的影响如何？

　　 连平：中长期贷款在银行业贷款中占比较高，和中国的发展阶段相关。中国是一个发展中大国，中西部地区经济相对落后，依然有很大的发展空间。各地区的发展对中长期信贷需求较大，也是合理现象。在经济增速较高的情况下，地方政府的财政收入提升较快，可以预见的是，随着西部地区的经济发展，地价会有较大幅度的上升，财政收入也会明显增长。所以，地方政府融资平台的贷款风险可能不会像市场测算得那么高。但对银行而言，中长期贷款占比较高，会影响其流动性，一旦出现周期性波动，流动性枯竭，银行将有倒闭的风险。所以，应采取措施，着力控制、逐步降低中长期贷款占比水平。

　　 黄益平：国内银行业的风险和加息之间确实存在关系，但更重要的是从长远、全局考虑。你可以让银行永远没有坏账、永远宽松，但这个后果就是要承担宏观风险，把泡沫越吹越大，直到崩溃。宏观调控就是要调控宏观经济增长的步伐，调控金融行业的风险，现在因为有风险就不去做，这个风险只会越来越大。所以，从基本面、经济增长、通胀等因素考虑，都到了该紧缩的时候了。至于紧缩后可能出现的不良后果，那也是我们为了降低未来的风险所必须承担的。

　　 《21世纪》：针对当前的资产价格泡沫和流动性过剩，央行已出台一系列调控措施，但有专家指出，若不及早加息，资金价格被扭曲的现状将很难改变，流动性过剩也很难根治，您怎么看？

　　 连平：连平：中国利率没有真正市场化，市场对利率变动的反应没那么灵敏，而且，中国现阶段对资金需求比发达国家旺盛得多，利率的稍许变动不会对资金的供求关系产生太大影响。

　　 当前，资产价格发生了较大变化：股市的估值已具投资价值，谈不上泡沫；房价也可能出现一轮调整。所以，现在没必要针对资产泡沫进行更大力度的调控，至少暂时没必要动利率。

　　 2005年至今，加息和升值都对资本流入产生了明显影响。按照一年期存款利率比较，目前人民币比美元高1个百分点左右，是正利差。若进一步提高利率，利差继续扩大，将吸引更多资本流入。一季度数据显示，银行境外资金调入、直接投资、贸易信贷和短期外债四方面的外资净流入明显加大，给货币政策带来压力。

　　 今年油价、劳动力价格明显上涨，水电价格也有可能因改革而上涨。劳动力价格上升10%，将导致CPI上升1个百分点。因此，物价上涨压力不容轻视，二季度CPI有可能突破3%，三季度初有可能突破4%。若之后物价呈节节走高态势，负利率情况较严重、持续时间较长，就有必要加息。

　　 总之，考虑到中国目前的经济增长和国际收支情况，年内大幅且多次提升利率的可能性较小；在物价有明显上涨的情况下，年内利率可能上调一、两次。今年负利率情况将继续存在；未来是否需要调整，还有待观察美国的动向。

　　 黄益平：目前最大的问题还是流动性，而非利率。当然利率很重要，加息对资本市场的信号意义很大，央行也担心现在加息会对汇率造成更大压力。我倾向于采取多种手段：一是把信号传递出去，二是从价格、数量等多角度调控。

　　 目前，最直截了当、效果最好、决策当局最容易做也最喜欢做的，就是对流动性的直接控制，包括提高存款准备金率和加大公开市场操作力度。我们已做了好几次，但问题在于如果一边紧缩，另一边市场利率如央票收益率还在往下走，就说明货币政策是变得更宽松，流动性过剩程度更严重，需要考虑加大调控力度。尤其是存款实际利率已经为负，采取一些措施是必要的。但这并不意味着不加息就不行，最关键的是要把流动性控制住。当然，这取决于决策者对经济形势的判断，现在的方向很清楚，但如果有些官员认为经济下滑的风险很大，就不可能给出一个明确的信号。