胡蓉萍 田芸

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　　2010-05-31

　　胡蓉萍 田芸

　　中国金融产品创新遇到了一个尴尬局面。

　　央行主管的银行间市场交易商协会（下称交易商协会）正在筹备推出一款名为“信用风险缓释合约”（暂定名）的金融创新产品，类似于CDS（CreditDefaultSwap，信用违约互换）。而负责监管银行的银监会态度极为谨慎，认为现阶段推出中国版CDS时机不成熟。

　　正是这种信用衍生工具的过度滥用，某种程度上加剧了金融危机。最近，高盛事件和欧洲债务危机再次将金融衍生产品推到了风口浪尖上，美国新的金融监管规定甚至在一定程度上限制了银行做自营，德国甚至出了“裸卖空”禁令。

　　而就产品本身而言，CDS既非天使，也不是魔鬼，实质上是一种信用风险管理工具。

　　准备好了吗？

　　支持推出CDS产品的机构和市场人士的主要理由是：市场需求巨大、现货市场的基础足够大以及金融创新深化宏观调控的需要。

　　5月20日，交易商协会组织银行间市场成员召开了金融衍生品研究组第三次会议，就中国式信用衍生品的市场基础、推进步骤、制度建设、运行和监管框架、国内外动态再次进行了研究和讨论，将于今年6月推出一份包括详细制度和监管建议在内的信用衍生产品研究报告，同时希望由简到繁地“择机推出”中国版CDS。

　　反对者的主要理由是国内债市尚不成熟，对危机具有放大作用的CDS风险以及缺乏其他的市场化制度环境、还有欧美的教训等。

　　银监会日前专门就CDS业务召开了内部讨论会，认为鉴于市场成熟度不足，暂时不适合开发推出此类信用衍生产品。银监会相关负责人透露，或决定向银行发文，禁止银行参与任何CDS交易。

　　“按照国外市场经验，和风险对冲相关的金融衍生品诞生都有一个先后顺序，一般来讲汇率风险是最先需要对冲的，所以汇率的衍生品早在一百年前就存在了，其次要对冲的是利率风险，最后才是信用风险。”苏格兰皇家银行债务资本市场中国总监钱裕清表示，CDS的诞生还是晚在亚洲金融危机过后。

　　“什么样的市场效率决定什么样的市场工具。”银监会相关人士指出，CDS主要用于债券市场和资产证券化市场，而这两种市场在中国成熟度都很低，“中国债市根本不能满足国内国际投资者的需求，债券的发行量和交易量都不高，二级市场不活跃，CDS根本就没有市场。”

　　随着信用债规模的不断壮大，违约事件难免发生，投资者需要相应的套保手段，从此意义而言，CDS在中国已有存在土壤。

　　交易商协会市场创新部佘桂荣在内部刊物上撰文称，引入信用衍生品这一风险管理工具，牵一发而动全身，是以制度、产品创新为着力点推动市场风险分担机制建设、改变风险过度积聚银行体系，进而保持后危机时代宏观金融稳定的一项全局性战略举措。

　　正在参与银监会新资本协议预评估的银行新资本协议办公室负责人表示，CDS对于银行来说是一个较好的风险管理工具，将信用风险管理方式逐渐从表内转化为独立进行信用风险转移的表外，信用衍生品的出现有利于银行实现这一目标。同时他认为，还可以通过经营信用风险管理工具来获得一定的价差收益，因此对推出这一产品表示期待。

　　“CDS交易主要以场外为主，最主要的参与者均是银行，银监会没有直接禁止此项业务的权限，但对银行的限制就足以抑制CDS的生存。”某股份制银行相关人士认为，如果银监会坚持反对的话，他对中国版CDS面世并不乐观。

　　天使还是魔鬼？

　　根据国际互换和衍生产品协会的定义，信用衍生品是一种用来交易信用风险的金融合约，当信用事件发生时，提供与信用有关的损失保险。

　　按照2007年底的价格计算，美国只有不到2万亿美元的MBS、超过1万亿美元的CDO，以此为基础又催生了近62万亿美元的CDS，规模远远超过了美国实体经济的需要。

　　“美国都会出现这样的问题，在现阶段尚未成熟和更加市场化的中国债券和信贷市场上，茫然推出是不负责任的。”一位监管层人士表示。

　　全球信用衍生产品合约的总名义价值从2003年底的约4万亿美元上升至2007年底的60多万亿美元。随后在金融危机的冲击下回落至2009年6月末的约31万亿美元。

　　“CDS不是简单的期权，而是类似权证的东西。它将风险从对风险了解和需要承担的载体转移到了对风险不太了解而不应该承担的载体。”中信银行国际金融市场专家刘维明表示，反对中国推出CDS的另一原因是，其价格变化会反过来严重影响信用市场的运行，并扭曲真实市场状况。

　　“CDS的收益和风险是严重不匹配的，这使得卖出者完全暴露在未知的巨大风险中，而收益则少得可怜。这一工具还会鼓励高杠杆的利用和投机，对市场形成冲击。”刘维明表示。

　　不过，法国金融资产协会国际事务部主管StephaneJanin认为，对场外市场的监管不完善导致了CDS被滥用，而CDS本身作为创新产品是值得肯定的。

　　5月27日，巴黎欧洲金融市场协会总经理亚诺·德布瑞松对本报表示，金融创新是一件一直需要推进的事情，但是要深思熟虑。他认为CDS是一个好风险分散的衍生工具，前提是在做好透明度和风险控制的情况下。

　　来源：经济观察网