黄湘源

　　 新股发行又是虚假陈述，又是虚高报价，又是超募无度，市场除了破发就束手无策了吗？答案是否定的。

　　 按照现在的新股发行流程，至少可以引入“三期制”，即发行审核前的“公示期”、询价过程中的“辩论期”以及申购中签后的“冷静期”。笔者相信，“三期制”是比“破发”更为积极有效的市场约束机制。

　　 “公示期”有点像现在的干部任前公示。不同的是，任前公示是组织部初定之后再征求群众的意见，而发行公示则是先公示再提交发审委过会。任前公示有助于打破任人唯亲、跑“部”前进、卖官买官等不正之风，提高选人用人质量，这对于在新股质量把关上越来越力不从心的发审机制，是个很好的启示。尽管监管当局在发审委人员的选配和自律、发审工作的改进和提高上已尽心尽力，但再严格的发审机制也无法给发行质量打包票。恢复IPO尤其是推出创业板以来的实践表明，过了会却发行不了或发行了新股却上不了市的现象明显多于以往，其主要原因是过了会或发行了新股之后被发现有新的问题。值得玩味的是，这些问题大多并不是发审委或监管机构发现的，更不是发行人或中介机构的“良心发现”，而是在招股说明书披露和路演的过程中公众监督、知情人举报和媒体穷追猛打的结果。这就说明，如果将招股公示的过程提前到发审委过会之前，不是可以更好地帮助发审委发现问题、弄清问题和将问题消灭于萌芽状态了吗？

　　 “辩论期”，即价格辩论的过程。原来的询价之所以徒有虚名，是因为相关券商投行和基金虽然各有各的估值报告，但实际上一点也不起作用。在配售份额“一报定终身”的挂钩机制制约下，参与询价的机构都需要看主承销商和保荐代表人的“窗口指导”脸色，否则，就难免与配售份额失之交臂。说穿了，报价居高不下的局面，也就是这样形成的。不过，不久前华夏基金在新股康盛报价时与其他众机构发生的裂痕，却给了我们一个启发：价格辩论或将是打破利益同盟最好的市场机制。询价过程应当引入“辩论期”，并且这种辩论最好能够像新股路演那样，通过适当的平台向市场全程公开。常言道，理越辩越明。新股发行价格也是这样。

　　 “冷静期”是在卖单情况比较复杂的情况下，为保障买方权利而给保留的后悔权。一般情况下，“冷静期”在买卖双方协商一致的条件下通过签订经济合同才能成立，但对于一些复杂的金融衍生品交易，也有监管当局通过有法律效力的法规形式明确“冷静期”的定式或定制的。例如，香港金管局为了防止类似雷曼迷你债券再次套牢中老年投资者，明确规定非上市衍生品实行“落单冷静期”，让投资者至少有两天的时间了解产品，考虑是否适合进行该项投资。相关银行必须等投资者确认买入后，该项交易才算落实。股票在进入流通交易后，是没有后悔药可吃的，但是，它在发行的时候，不妨给投资者留一点后悔的余地。尤其是对于创业板这类发行人自身所存在的不确定因素较多，投资风险较大的股票，“冷静期”的设置大为必要。

　　 当然，笔者在这里并无意将“三期制”说得如何如何好，毕竟市场约束机制不是说出来的，而是做出来的。只要我们真心实意地想发挥市场约束机制的作用，我就不信没有好的法子对付虚假发行、高价发行和超募发行。