⊙东航金融 樊乐乐 ○编辑 杨刚

　　公开市场净回笼并非是影响流动性的唯一方式，考虑到5月新增外汇占款可能较4月回落，而新增财政存款与准备金缴款对于流动性吸收作用增强，5月公开市场回笼压力料明显减轻，净回笼规模可能明显回落，甚至不排除出现净投放的可能。

　　准备金率上调可视为前瞻反应

　　首先，2000年至今的历史数据显示，在存款准备金缴款当月，央行通过公开市场净投资金的概率超过60%。5月初央行第三次上调存准率，因此当月公开市场净回笼力度减弱的可能性较大。

　　其次，存款准备金比率上调可视为央行对新增贷款超预期的一种前瞻性应对举措，4月新增贷款超预期并不必然导致当月净回笼力度增强。近期新增信贷数据与央行调控手段选择与2010年1-2月相仿，其间公布的上月新增贷款数据均超出市场预期且央行均采用了上调存准率的数量调控手段。值得注意的是，1月与2月央行公开市场净回笼规模明显低于此前数月平均水平，显示存款准备金上调对央行公开市场回笼具有替代作用。

　　5月公开市场净回笼必要性下降

　　从更广义的角度看，流动性回笼方式包括央票发行、正回购发行、财政存款增加、存款准备金上缴，而投放投放途径包括央票到期、正回购到期、财政存款减少与外汇占款增加。与公开市场净回笼规模相比，流动性回笼总额与投放总额之间的比值（简称综合对冲系数），更能综合反映整体流动性的收紧力度。

　　从综合对冲系数近期表现看，2010年4月央行通过正回购与央票发行回笼资金11380亿元，通过增加财政存款回笼3441亿元，通过正回购与央票到期方式投放7010亿元，外汇占款新增3747亿元，综合对冲系数为1.38倍，已是连续第二个月回升，较2009年7月（货币政策中性化拐点）以来的对冲系数月均值高38%，与2000年至今的历史数据相比，70%的历史数据低于4月水平，流动性回笼力度可见一斑。

　　综合对冲系数可能再创新高

　　若不考虑公开市场发行与到期因素，5月流动性投放力度预计小于回笼力度，综合对冲系数可能再创新高。首先，5月初，央行再度上调法定存款准备金比率0.5个百分点，预计抽离3250亿元资金。其次，2002-2009年的7年中5月新增财政存款规模均值与4月基本持平，甚至略低于4月水平，我们认为5月新增财政存款中值在3000亿元左右。第三，2009年9月以来，新增外汇占款与1年期NDF反映的人民币升值预期月均值呈显著正相关（r=0.61)，近4个月来这种相关性更较前期增强。预计5月新增外汇占款中值可能降至2500亿元，仅占前述准备金缴款与新增财政存款合计规模的40%。

　　假设2010年5月公开市场净回笼规模为0，则综合对冲系数攀升至1.92倍，创出2003年2月以来新高。而如果对货币投放采取更为谨慎的假设，即假设外汇占款持平于4月高位，则综合系数亦将达到1.47倍，仅略低于2010年1月水平，同样处于历史上限。因此，在新增财政存款与准备金对于流动性投放已经具有较好回笼效果的背景下，5月公开市场净回笼规模下降的可能性较大，甚至不排除出现净投放的可能。