分析师指出，公司上市之时正处在成长性的巅峰，长期增长恐面临一定瓶颈

　　江怡曼 韩志刚

　　本周四，两市IPO第一高价股海普瑞（002399.SZ）上市报166元，小涨12%。10分钟后，股价上涨到180元，成功替代了国民技术（300077.SZ），成为两市第一高价股，但这顶“帽子”没能戴到当日收盘。海普瑞上市首日仅收涨18.36%，报175.17元。

　　值得一提的是，至周五收盘，海普瑞取代苏宁电器成为中小企业板最大市值的公司，达711.30亿元。

　　此前，发行价高达148元的海普瑞，自路演询价后就备受关注，但与此同时，各种质疑声不断。

　　那么，这家被王亚伟称作是“很少见到这样好”的医药公司到底有多好？笼罩着的光环是否货真价实？

　　

　　疑问一：FDA认证确是“国内唯一”？

　　海普瑞的发行价之所以高，很大程度上是因为其在招股说明书上自称的“国内唯一一家获得FDA（美国食品与药品管理局）认证的肝素钠原料药生产企业”。

　　对大部分人而言，鉴于医药行业的高门槛，这句话多少有点神秘感，也充满了想象空间。

　　据了解，肝素钠药物在抗凝血、抗血栓方面应用较广，需求旺盛，这直接推动了上游产业肝素原料药行业的快速发展。

　　其实除了海普瑞之外，国内还有其他企业在生产销售该类药物。对此海普瑞在招股说明书上称，这些企业仅仅是获得了欧盟CEF认证。

　　FDA认证是美国食品与药品管理局为相关产品进入美国设置的壁垒。相对于欧盟的CEF（欧洲药典适应性）认证，FDA认证要求更严格、等级更高，自然“含金量”也就更高。

　　如果海普瑞真是国内“唯一”，那表明其在出口美国的市场上，根本没有竞争对手，可谓“无往而不利”。正因如此，大家对它给予了这么高的溢价。

　　但这一说法很快就遭到了质疑。有媒体报道称，国内包括山东烟台东诚生化股份有限公司（下称“东诚生化”）等在内的数家公司的肝素钠产品已经获得了FDA认证。

　　《第一财经日报》记者在东诚生化的公司网站查询到，该公司已经在2009年2月份，“肝素钠产品通过了FDA的GMP现场检查”。“FDA的GMP认证对公司的车间环境、产品质量都有严格的要求，通过GMP认证，基本上说明产品也符合FDA的要求。”某医药行业资深人士表示。

　　5月6日下午，当记者致电该公司客服部门询问的时候，该公司工作人员则称：“我们的确有FDA的认证。”

　　海普瑞则对这一说法表示了坚决的否认：“我们最近已经发布公告表明自己是国内唯一通过FDA认证的肝素钠原料药生产企业。如果事实不是如此，我们怎么敢发公告呢？”5月6日，海普瑞证券办公室一位许姓工作人员接受记者采访时表示。

　　公告称，国内公司向美国出口肝素钠主要分成两种形式：一种是以肝素钠原料药的形式直接出口至美国的制剂生产厂，必须完成美国FDA对原料药工厂的认证程序；另一种是以原料的形式出口给美国肝素钠原料药生产企业，进一步加工为肝素钠原料药，无需完成FDA认证。

　　而截至公告日，公司是唯一一家以上述第一种方式直接出口至美国的制剂生产厂。

　　湘财证券分析师叶侃5月5日接受记者采访时则表示：“认证只是一种资格，是否出口还要视具体的情况而定。”

　　他认为，通常这个行业不会轻易去换原料经营商，所以国内其他公司很难替代海普瑞的渠道，近几年海普瑞还是有望实现高增长。

　　

　　疑问二:提升产能如何解决原料难题？

　　据了解，海普瑞本次募集资金主要是用于进一步扩大肝素钠原料药的生产规模，解决产能瓶颈问题。既然是“IPO第一高价股”，那么公司在资金方面自然不成问题。可是资金充足了，如果没有足够的原料，对公司而言也是“巧妇难为无米之炊”。

　　目前，外界就担心公司的原料供应将比较紧张。海普瑞目前的年产能是2.5万亿单位，已经利用了上游资源的22%。而海普瑞IPO后的设计产能将是5万亿单位，这意味着公司一年需要获得国内超过40%的猪小肠。海普瑞能否获得这么多的原料目前不得而知。

　　另外，还有分析人士认为，疾病等问题给上游猪小肠原料的供应带来不稳定的因素，也会影响到肝素粗品的采购。

　　海普瑞方面表示：“我国拥有全球最丰富的肝素原料资源，随着国内生猪出栏量、生猪屠宰业集约化水平以及肝素粗品收率水平将不断提高，因此我国肝素粗品的供给将保持稳定增长，市场供给良好。”

　　叶侃也认为，现在1亿单位肝素粗品平均需消耗2500根生猪小肠,但到2012年估计只用消耗2000根猪小肠,可以节约五分之一，缓解一定的上游供应源压力。

　　“而且海普瑞目前也在不断拓展自己的上下游供应空间和屠宰场建立联系。”叶侃认为。

　　事实上，公司今年受到产能限制，大部分项目还不能投产，所以今年业绩的提升主要还是靠价格的上升，而这在未来一段时间内还会延续。

　　

　　疑问三：业绩高增长是否可持续？

　　除了产品本身之外，公司的业绩也是成就“高价”的重要原因。

　　招股说明书显示，海普瑞2008年的销售收入为4.35亿元，净利润1.6亿元。2009年销售收入增长至22.24亿元，净利润高达8.09亿元，分别同比增长411%和406%。

　　5月4日夜间，海普瑞发布上市公告书，同时披露2010年一季报，公司一季度实现营业收入8.11亿元，同比增长124.89%；实现归属于发行人股东的净利润2.50亿元，同比增长99.50%。业绩增长依旧耀眼。

　　但不可否认的是，海普瑞在过去两年获得业绩的高增长，多少有点“意外”的含义。

　　2008年美国“百特”事件（2008年2月，美国发生因注射百特公司生产的肝素钠注射剂导致过千名病人不良反应及小部分病人死亡事件。事件导致了肝素行业发生重大变局，百特及其肝素钠原料药供应商常州SPL全面退出美国市场）之后，海普瑞通过了美国FDA现场复查，并与APP公司签订了独家供货和独家采购协议，一跃成为美国大剂量标准肝素制剂唯一的原料药供应商，使得公司业绩获得了突飞猛进的机会。

　　事实上，海普瑞前三大客户的销售额占到了其主营业务收入的85%以上，可见公司对大客户相当依赖。

　　兴业证券分析师王晞认为，海普瑞作为肝素原料药生产企业，目前是其业绩增长最快的阶段，但是从本质上来说，公司与浙江医药等特色原料药企业并无差别。即使考虑到公司最近几年的成长性，25~30倍的PE已经足够合理。148元的发行价格对应于近50倍的PE，已经高估。制图/蒋皓明

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