刘煜辉(中国社科院金融研究所中国经济评价中心主任)

　　尽管当下的中国楼市泡沫形成有很多推手，海量信贷与超宽松货币供应，低息美元套利拉动的热钱汹涌，优惠的信贷、土地、税收政策，通胀预期、人民币升值预期以及一些长变量——城镇化、人口红利、传统文化等。

　　但从根本上讲，任何资产泡沫的内涵其实都异常简单——过度的货币和信贷扩张之后，企业和家庭对于长期利率的预期极低，甚至是负利率，只有投资在一些在遥远的未来才有回报的项目，才能求得心灵的安慰，以至于资源错配或“不正当投资”的产生(哈耶克语)。

　　调控方向就是大幅抬升长期利率的预期。除此，别无他法。

　　短期看，收紧信贷，抬升长期利率预期，对于房价继续飙升的压制效果是明显的，包括后续可能出台的类似物业税之类的调控，提高保有阶段的成本，这跟通胀会抬升长期利率水平道理是一样的，也能起到相应的效果。

　　但是，从长期看，支撑长期利率预期偏低的根本性因素不解决，要把房价泡沫打下去几乎是没有希望的。那就是中央和地方的利益纠葛(一种扭曲的激励约束机制)，因为你看到，现在房价基本上靠一个信念在支持，那就是“房地产市场不能调，政府也不敢真调”，坚信一旦调整，地方财政将无力支撑，银行坏账剧升，而中国不会出现“政府破产”问题。所以，一旦调控效果显现，特别是导致经济明显减速时，地方政府土地出让跌落谷底时，我担心货币又会放开，同时土地供给又会收紧。这种信念下，偏低的长期利率预期可能很难改变。

　　央行维持较低的利息率，无非是为了将成本转嫁给银行储户，或减缓不良贷款的累积速度，或为银行未来的坏账清理准备弹药。

　　有人说加息会将广大的民营企业推向深渊，对于体制内部门却效果甚微。这种观点蔑视了问题的根本。宽松货币下，谁受益最大？大量廉价的资金涌向垄断部门，他们拿钱炒高资产和资源价格，委身于制造部门的私人资本，虽然或从金融垄断部门也能获取更多的“残羹冷炙”，但饱受成本上升之苦，不是更加痛苦吗？最后，大量资金被挤入资产投机，沦为垄断资本的炮灰，这可是“灭顶之灾”。

　　我不知道为什么中国对于刺激政策的退出要瞻前顾后，我也无法理解每当讨论加息时，就会盛行的“加息会导致人民币升值压力，热钱涌入”的结论。没有数据证明，中国的紧缩政策导致热钱涌入。我们可以分析自2005年以来的外汇储备的部分变动情况，中国明确的热钱涌入只有2007年四季度到2008年上半年那一段。而那是由于2007年三季度货币政策执行报告明确提出要以升值来作为抑制通胀的主要工具，等于向全球资金发出了“快快向中国搬钱”的邀请函。你想，2007年6月份次贷危机升级，联储快速将利率降下来，中国经济过热利息还在高位，天然3~4个点的息差，然后汇率短期内将会快速上升了10%，15个点的套利，笨蛋都会干。包括国内居民都把美元卖给央行。

　　紧缩与升值的关系逻辑上并不构成同向，事实恰恰相反，两者逻辑反向，越紧缩，越是减轻升值压力。人民币实际汇率的升值压力来自于哪里？来自于投资扩张，来自经济模式，经常搞得中国的劳动生产率处于加速状态。所以，我常讲，中国经济的转型，是一个储蓄率自然下降的过程，是一个升值压力反侧自消的过程。这个道理，很多经济专家都搞不明白。

　　短期跨境资本流动是跟着资产市场走的，国内坚决地挤压泡沫，境外资金流入自然会停止，所谓流行的“中国加息以美国加息为条件”在逻辑上就是个伪命题。

　　当下的中国已经没有什么可以过多考虑的了，除了坚决地紧缩货币，抬升长期利率的水平，先把速度减下来，再行结构性改革来收拾残局。代价肯定是要付出的(资产泡沫被刺破而至银行的坏账)，但天上没有掉馅饼的事情。

　　现在还不晚，当下再不戳破，往后就更怕戳破了。一旦美国工业再造的战略布局完成，美国的全球领导型经济一旦重新恢复其“重构、创新和再投资”的活力，投资回报率上升，中国的泡沫就会到了头，到那时政府即便想稳也稳不住了。

　　某种意义上讲，此次地产调控的力度，不取决于政策文本而取决于改革的决心。