魏涛 文

　　新准则变更增厚了中国人寿2009年净资产和净利润30％，但受制于规模增长的瓶颈和权益投资的乏善可陈，中国人寿未来的投资价值不会超出市场预期。

　　4月8日，中国人寿(601628.SH，02628.HK)发布了新会计准则实施后的第一份保险公司年报,之前关于其业绩增速异常变动的不确定性，现在可以烟消云散了。

　　但这份年报披露的信息，并没有此前市场预期的那样翔实，尤其在新会计准则变更的几个关键点上，如折现率、风险边际和保费分拆等都是一笔带过，投资者只能从结果进行倒推和分析。

　　中国人寿受新会计准则影响显著，净资产和利润比旧准则下上浮 30%，但在投资领域仍然缺乏足够的亮点。新会计准则只是计量方式变化，它也无法增厚中国人寿本已滑落的投资价值。

　　规模增长幅度有限

　　中国人寿2009年实现归属母公司净利润329亿元，每股收益1.16元，按新准则调整后的可比基础上，相较于2008年的0.68元增长72%。期末净资产2110亿元，可比口径下增长21%。由于采用《保险合同相关会计处理规定》对会计估计进行变更，导致2009年的寿险责任准备金减少80亿元，而税前利润增加81亿元。

　　仅从会计估计变更的影响来看，2008年公司的净资产因会计因素从4.77元上升至6.15元，增厚幅度29%，2009年剔除净资产自然增长因素后，因会计原因导致的净资产增加幅度也在30%左右。

　　在旧会计准则口径下，中国人寿2009年的EPS为0.9元，新准则下每股收益增厚了0.26元，增幅为29%，新会计准则对国寿业绩的正面影响非常明显。

　　81亿元利润增加额，按照20.86%的所得税率测算，新增净利润64亿元，扣除这部分影响后，净利润264.81亿元，对应每股收益仅为0.94元。

　　除了已经兑现的投资收益外，公司在资本公积项下尚有107.54亿元的综合收益（浮盈），对应每股0.38元。考虑到2008年-2009年期间债券收益率不断走高，暗含债券市场价格的不断走低，预计公司债券资产面临减值压力，因此，这部分投资浮盈应当主要来自权益类资产。

　　另外，中国人寿公布了重大精算假设的变动，最为重要的是上调评估利率（折现率）。

　　其中，对于分红险等利率风险可转移的险种，评估利率由3.5％-5.0%提升至4.4％-5.0%，平均增加45个基点；对于传统险，评估利率由2.81％-4.95%提升至2.69％-5.32%，平均增加12.5个基点。

　　根据公布的准备金评估利率对税前利润的敏感性测试，评估利率上升50个基点，增加税前利润234.29亿元。考虑到分红险中70%的超额收益归属保单持有人，公司公布的利润增幅只适用于传统险，而分红险则需要按照30%的影响估算。

　　假设在国寿的寿险责任准备金中，传统险占比20%，分红险80%，可以测算得到，2009年寿险责任准备金的评估利率总体提升了13.3个基点（20%×12.5+80%×0.3×45）。这样一来，2009年准备金评估利率上调对税前利润的贡献为62.32亿元（234.29×13.3/50），占税前利润增加额的77%（62.32/80.85）。

　　而支撑业绩增长的另一基础——保费收入在今年的增长速度也颇为有限。

　　由于中国人寿以分红险和传统险为主，万能险和投连险占比微乎其微，因此新会计准则的实施对其保费收入确认的影响不大（2008年按新准则调整后的保费收入较旧准则减少9%）。2009年新准则下保费收入同比增长3.7%。同时，由于中国人寿产品结构中传统险和分红险的比重高于主要竞争对手，预计新准则下其市场份额将较旧准则有所提升，但提升幅度不会很大。

　　今年第一季度，与平安和太保保费收入增速呈现出高歌猛进的态势相比，中国人寿的保费收入增长相对缓慢，1-2月累积增速为15.2%。展望未来，由于中国人寿仍然坚持以调整业务结构为导向，以提升期缴分红险占比为目标的产品和营销策略，2010年全年保费收入不会呈现高速增长的态势，市场预计全年保费收入增速为15%左右，这在一定程度上会影响其新业务价值的增长。

　　资产配置压力加大

　　虽然保费增长幅度有限，但在资产运用这一块一直是其弱点，2009年在资本市场向好的情形下，取得了尚可的收益率，但在今年却很难延续下去。

　　2009年，中国人寿总投资资产达1.17万亿元，较2008年增长25%，实现投资净收益620亿元，公允价值变动收益16亿元，同比增长17%。

　　其中，债权型投资的比例由 61.43%降低至49.68%，股权型投资的比例由8.01%提升至15.31%，总投资收益率仅为5.78%，剔除现金及现金等价物后的投资回报率仍低于行业平均6.41%的水平。

　　2009年虽然股市表现不错，但中国人寿在一季度踏空，在二季度调整之时才逐步增加权益类的仓位，同时债券收益率也处于低位，在下半年持续加大在银行存款上的配置，年末占比接近30%的历史高位，其投资表现差强人意。

　　虽然目前固定收益类投资供求关系有所好转，但总体看，中国人寿投资资产配置压力仍在，利差难以大幅上升。

　　2009年，由于债券收益率水平总体仍然偏低，中国人寿投资组合中债券投资处于明显欠配的状态，占比由2008年末的61.4%降至49.7%，而定期存款占比由24.4%上升至29.4%。

　　债券市场方面，2010年第一季度，由于银行信贷投放规模受到抑制、保险保费收入强劲增长，债券市场中银行和保险等机构的配置压力较大，而新券供给则由于季节性原因明显不足，供求关系的明显失衡使得债券收益率出现一定幅度的下降。

　　目前债券收益率已阶段性触底，通胀风险加大、加息预期上升使收益率已具备了回升的基础，而供求关系的变化则成为收益率向上突破的重要驱动因素。

　　一方面，二季度之后债券季节性供给不足的因素将会消失，债券发行量将回归到正常水平；另一方面，银行贷款增速放缓尽管短期内将增加银行资金的债券需求，但动态来看市场流动性状况将逐渐收紧，未来需求压力将有所减弱。

　　而近期3年期央票的重启则会进一步减缓和分流银行配置中长期债券的压力。同时，寿险保费收入规模也将出现季节性回落。因此，债券市场极度偏紧的供求关系将在二季度明显改善，中长期债券收益率可望恢复震荡上行的趋势，全年收益率曲线将整体温和上扬。

　　定期存款投资方面，由于人民银行和银监会近期加强了对商业银行贷存比的要求，要求二季度之前贷存比达到75%以上，并在之后继续保持该水平，因此，目前各商业银行吸纳大额定期协议存款的要求较为迫切，提供的五年期协议存款利率出现明显提升，浮动利率协议存款利率基本能够达到4％-4.5%之间的水平，固定存款利率还可能更高。

　　在银行存款中，公司提高了5-10年中长期存款的配置，大幅缩减1-5年期存款，存款的回报率将有所提升。

　　不过，在2009年底就开始大量增加中长期银行存款，而不是持有“流动性”更强，更能受益于加息的短期存款，说明公司虽然对加息有着比较明确的预期，但面临的资产配置压力非常大，不得不增加一部分长期存款稳定收益。

　　因此，上述利率水平的确能够为保险公司提供一定的利差空间，在债券市场中长期债券产品，尤其是收益率具备明显吸引力的产品供给仍然不足的情况下，大额协议存款能够在一定程度上分流债券投资的压力。这对于增量资金规模巨大的中国人寿而言更是如此。

　　总体而言，二季度之后，保险公司固定收益类投资供求关系将明显好转，但由于目前投资仍处于欠配的状态，配置压力仍然存在。同时，固定收益类产品提供的利差水平总体并不丰厚，恐怕难以对全年利差水平的提升给予过高期待。

　　反观权益类投资，2009年末实现浮盈和基金分红对中国人寿股市投资收益起到一定的稳定器作用。中国人寿向来有“居安思危”的传统，倾向于以丰补歉，公司年末可供出售资产浮盈108亿元未在当期释放，在目前市场呈现震荡格局，大方向仍不明朗的情况下，将对其今年的股权投资表现提供一定的安全边际。

　　同时，2009年基金投资的良好表现将转化为2010年一、二季度较高的分红收益，也将成为公司取得稳定业绩的基础。

　　年报显示，中国人寿2009年底投资资产总额1.17万亿元，其中，债券比重降至49.68%，定期存款升至29.43%，股票和基金分别提高至8.79%和6.52%，权益资产比重15.31%，去年同期为7.98%。

　　根据测算，2009年底保险行业权益类资产比重为14.15%，因此，公司权益资产比重高于行业平均，显示出积极的投资风格，但同时也隐含了较高的投资风险。

　　根据持有目的划分，持有至到期的资产（债券）比重降至20.06%，存款则增加至33.04%。另外，交易性金融资产比重降至0.78%，公允价值变动对业绩的影响再次降低，公司通过控制可供出售金融资产调节投资收益率的能力会进一步加强。

　　在十大可供出售金融资产中，主要是新增了远洋地产（03377.HK）、万科（000002.SZ）、中国建筑(601688.SH)等。从市值上看，金融地产账面价值为435.32亿元，占比88%，中国人寿投资高度集中金融地产的局面没有改变，可能隐藏了较高的投资风险。

　　保险资金对风险的容忍度偏低，股权投资上也偏好大盘和蓝筹股，从2010年的市场行情来看，取得较好投资收益比较难，如果全年股市表现不尽如人意，中国人寿股市投资收益的风险也随之放大。收益率的提升还要依赖于加息周期启动后债券和银行存款的大类资产的表现。

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