专栏

　　格林斯潘的“自省”

　　□ 沈联涛 | 文

　　艾伦·格林斯潘从1987年到2005年担任美联储主席19年，这一时期正是美国经济的繁荣稳定期——经济增长强劲，通货膨胀较低。然而，他卸任之后的一场金融危机，使他的声誉岌岌可危。美国金融危机调查委员会在4月7日举行听证会，格林斯潘出席作证。他的证词值得我们借鉴，因为他完全是在为自己辩护，认为在他任内降低利率和缺乏监管不是危机的起因。

　　在他的证词中，他声称自己“70%的时间都是正确的”。他先责备经济全球化，因为自20世纪90年代以来，新兴市场新增的5亿劳动人口使他们的经济增长速度是发达国家的2倍，导致的后果就是储蓄率的提高。储蓄率的提高会降低长期利率，促使美国住房价格上涨。

　　在2003年末，大型金融公司开始加速把次级贷款证券化，打包成CDO（债务抵押证券）和其他的衍生品，这些产品在国外很受欢迎，尤其对欧洲投资者。

　　到2007年一季度，几乎所有的次级债务都被证券化了，未偿还贷款超过9000亿美元，比2001年增加了6倍。

　　格林斯潘在2007年夏天认为，去泡沫化已经开始，他批评金融机构对复杂衍生品的风险管理不足，导致了危机的发生。他说，这些模型没能预测“黑天鹅”风险，导致“金融中介长期、显著地处于资本金不足的状态”。他又责备金融机构“相信他们的金融产品永远无法满足投资者的需求，这能使他们毫无风险地出售他们的产品”。另外，没有正确评估复杂金融产品的价值，要归咎于信用评级机构。他批评金融监管的不足，“最大的10家-15家银行机构，都有长期不变的现场检查者以监督电话操作”，“即使国际货币基金组织在2007年4月也认为，全球经济风险在下降……”

　　他说，“在低息差的环境中更容易出现泡沫，但关键不在这里……危机要发生，必须是几乎所有的市场参与者和监管者都没有预期到危机将发生。”换句话说，他声称“历史教会监管者，他们无法确认危机发生的时间或地点，也无法预测危机的大小和溢出效应。监管者不能用权威管理资产价格，他们不能调整资产价格的变动。他们也不能消除未来危机发生的可能性。”

　　那么，监管者能做什么？格林斯潘建议，“需要公布预防性的准则，使金融系统在不可预见的冲击中更有弹性。”他称，如果资本充足率有15%，那么贝尔斯登和雷曼都不会有问题。

　　具有讽刺意味的是，他认为纳税人救助金融机构的后果“是让市场参与者相信，当特殊情况发生时，每一个重要的金融机构都会收到纳税者基金的援助。”这个道德困境来自于市场的“格林斯潘困境”信念，它认为美联储总是会降低利率，以支持非理性的繁荣。

　　格林斯潘把危机的责任推给了所有人，除了他自己。他仍然坚信，有了充足的资本，金融机构就可以抵御危机。但是他忘了，“资本充足率”的根本目的是降低资本标准，使金融机构可以通过杠杆赚钱。他也忘了，贷款越多，杠杆越高，市场流动性也越高，利率就越低。所以，作为全球套利的后果，单个国家的长期利率实际上已经与央行的隔夜利率脱钩。

　　如果我们完全相信格林斯潘，就没有必要设立央行和监管者，因为他们既不能预测资产泡沫，也无法阻止泡沫破灭。我们所需要做的只是保证资本充足。但是，监管者却允许资本充足率降低，而且保持长期低利率，显著刺激了泡沫的增长。

　　我们不能因为格林斯潘为自己辩护而责备他。但是，如果他在任时，用同样多的时间去教育投资者，让公众做好准备，可能危机的后果不会这么严重。如果总觉得无法预测或阻止危机，那我们还要他干吗？

　　作者为银监会首席顾问、香港证监会前主席