胃口好≠肥胖：中国“过度投资”只是假象

　　2010年3月份中国物流与采购联合会发布中国制造业采购经理指数(PMI)为55 .1%，持续13个月保持在50%以上，显示中国经济扔在扩张。

　　摩根士丹利亚太区研究部认为，目前中国观察人士普遍持有的一个观点是中国存在“过度投资”，但他们的观点是，简单地根据投资的快速增长而判断中国存在“过度投资”并不科学。摩根士丹利认为，衡量投资适宜程度的更为恰当的指标应当建立在存量资本(如一个经济体中资本存量与劳动力存量的比率)或投资效率(如增量资本产出率或资本回报率)。

　　根据这两项指标衡量，摩根士丹利亚太区首席经济学家王庆认为，从总体而言中国经济并不存在严重的结构性失衡———投资过度，未来许多年里中国强劲的投资增长将得以持续。但他同时认为，中国经济所面临的主要挑战是如何抓住“过度储蓄”的机会窗口，通过更有效的资本配置为国家创造高质量的财富。

　　也即，中国必须抓住机会理顺价格体系和其他激励机制。

　　瑞士银行财富管理研究部主管、亚太区首席投资策略师浦永灏昨日接受本报采访时亦认为，政府应该更加注重对于员工及股东的回报，鉴于目前政府投资在中国的投资中所占比例过多，应更多鼓励民间投资以提高效益。

　　中国“过度投资”是假象

　　王庆指出，有关中国的“过度投资”的一个时髦证据是其居高不下的投资占GDP比重。

　　近几年统计数据显示，2008年该比重一度超过50%，不仅高于美国、日本、德国，而且高于本地区其他发展中国家的峰值。

　　但是王庆比较了中国大陆以及美国、日本、韩国、中国台湾等相对比较先进的经济体在过去三十年间的累计人均固定资产形成量(FCF)之后发现，数据显示，中国的累计人均固定资产形成量(FCF)非常低，仅分别相当于中国台湾、韩国、美国和日本的14%、11%、6%和4%。

　　换言之，就这一点而言，中国的资本劳动比远低于工业化国家，甚至较为先进的新兴市场经济体。

　　摩根士丹利认为，之所以出现这样的情况，是因为尽管美日等最先进的工业化经济体的投资总额十分庞大，但这些国家的资本存量的增长速度却慢得多，因为其投资仅够抵消规模庞大的现有资本存量的折旧；而在中国，至少2008年中国的总投资中，70%构成了现有资本存量的净增加值。

　　在投资效率方面，中国的增量资本产出率自1990年代末以来就一直处于一个大致稳定的水平，即便其间投资增长极为强劲，仍未出现变差的迹象。而经济学通常认为，企业家进行投资决策时依据的是他们对于所投资行业资本回报率的预期。如资本回报率低或有所下降，则说明可能存在投资过剩。

　　但摩根士丹利引用的数据显示，中国的资本回报率从1979-1992年间的25%左右下降到1993-1998年间的20%左右，在其后至2005年间一直保持在20%上下。这些证据表明，尽管投资增长迅速，但资本回报率并未出现实质性的下跌。

　　“虽说中国在这样的起步阶段以投资为主，但目前投资和消费之间确实有些失衡。”浦永灏昨日向本报坦承，与近邻印度相比，中国更加侧重于消费，而中国的经济增长主要由投资来拉动。高水平的基础建设投入是中国的增速能领先于印度经济的原因。尽管其认为，在经济发展的起步阶段，中国的投资比例可以适当高一点，但“眼下的事实是，尽管许多国有企业及上市公司盈利丰厚，但给员工和股东的报酬依然比较低，企业所获得的利润并没有回馈给股东和员工”。此外，中国的投资显然并不是高效益的投资，浦永灏表示，在中国的投资中，政府主导的投资较多，很多国企只注重通过产能扩张，以期抢占市场，在技术投资方面不足，缺乏创新投资。这无疑是一种短视的行为。

　　中国高储蓄高投资的特点独一无二

　　为什么中国能够持续进行大规模的投资？摩根士丹利认为这源于中国独特的经济结构。

　　王庆认为，中国得以进行大举投资只是因为它有这个实力。首先，中国持续不下的高储蓄率确保了有大量资金能够用于投资。“有关中国过度投资的观点无异于说中国的经常账户盈余(即国民储蓄与国内投资之差)应当(通过减少投资)进一步增加。在我们看来，这个观点没有任何道理。因此，要想减少中国的经常账户盈余并将投资降至一个‘不过热’的水平，就必须同时减少储蓄和投资，且储蓄的下降幅度应远远高于投资。”王庆认为。

　　其次，中国的高投资率还不能脱离其高储蓄率单独考量。储蓄需要进行投资，无论在国内还是在海外。如果中国的投资回报率较高，则大量的储蓄会在当地投资。大量储蓄和高回报率的一个自然结果是高投资率。

　　再次，中国的储蓄和投资的一个独一无二的特点是它们都远高于其他任何地方。尽管有许多因素都可以单独解释中国的高储蓄率和高投资率，但是必定有一些因素可以同时解释这两者。摩根士丹利认为，两个最主要的原因是高收入增长和高资本回报预期。

　　结构性调整仍然需要

　　但是尽管投资规模并不过剩，但目前的投资组合是否达到潜在最高效率却值得商榷。

　　摩根士丹利认为，虽然中国相对较低的增量资本产出率和相对较高的资本回报率的确表明，迄今为止中国的投资效率还是比较高的，但是这并非意味着投资效率不是问题。相反，目前中国经济新增投资显然存在配置不当的地方，其中一个明显证据是国有和非国有工业企业的总资产收益率之间的巨大差异。“一般而言，资本配置不当的程度可以通过不同企业资本回报率的离差来衡量。如果不存在扭曲现象，各类企业的资本回报率应当大抵相同，至少同一行业中应当如此。”

　　另外一点尤其需要强调的是，虽然中国85%以上的金融中介业务是由银行业实施的，但是商业银行的贷款行为并非完全商业化。此外，银行存贷款利率仍处于行政控制之下，信贷的配给倾向仍较明显(尤其是在经济繁荣时)。

　　而这些因素意味着，中国目前的资本回报率可能尚未达到其潜在的真实水平。不过换个角度思考，这也意味着如果这些资源配置扭曲现象得以纠正，未来资本回报率还将有进一步提高的空间，甚至在目前投资占G D P的比重已经很高的情况下，投资回报率仍有很大的提升空间。

　　摩根士丹利援引一项研究认为，如果中国企业间的资本和劳动回报率的差距能够被缩小到美国的程度，则中国制造业的生产力可以提高30%-50%。该研究还显示，随着中国经济改革的深入，这些扭曲现象最终得到了纠正。而以上效率的提升可直接导致资本回报率的提高。

　　这意味着，中国经济所面临的主要挑战将是抓住“过度储蓄”的机会窗口(这使中国得以实施各种大规模投资)，通过更有效的资本配置为国家创造高质量的财富。为此，中国必须理顺价格体系和其他激励机制。

　　“中国政府应该在总量上对投资和消费的比例进行调整，摆正投资关系中资方与劳方以及股东之间的关系。”浦永灏表示，政府应该从提高员工的收益方面考虑，刺激今后的需求，这样方能使得投资的增长更有持续性。而政府更多鼓励民间投资，通过这一途径来提高效益。

　　浦永灏认为，尽管在经济发展的起步阶段，中国的投资比例可以适当偏高，但结构的调整显然势在必行。

　　本报记者 张晓华 香港报道

　　本版资料来源：

　　CEIC，摩根士丹利研究部

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