市场关于存款准备金率上调真实意图的分歧实际上很容易就可弥合：无论是控制银行流动性以收缩货币供应，还是为保持2010年全年信贷的均衡投放，又或者抑制资产市场泡沫，就其本质而言都是防范可能出现的通胀并支持全年经济的平稳和均衡增长。而鉴于存款准备金率已处于高位，在2010年接下来的时间里，加息将成为必然的选择。

　　■黄涛

　　2010年刚刚过去两个月，央行即两次上调存款准备金率。与之相伴随的，则是票据市场上的大开大合——继春节前累计向市场净投放资金约7000亿元后，央行再次开始大量回收流动性，于3月2日发行600亿元1年期央票，创下20周发行量新高。

　　另一方面，货币当局在多种场合对通胀的强调也使得市场普遍预期加息时点会提前。而在更早之前的1月12日央行首次上调存款准备金率的政策上，市场已然在货币政策的解读上出现重大分歧。特别是在不少人认为货币政策收紧的信号已经很明显的情形下，货币当局依然坚称2010年仍将维持适度宽松的货币政策。

　　为什么会出现这一看似“矛盾”的现象呢？我们究竟该如何解读当前乃至2010年全年的货币政策(取向)呢？

　　相对货币政策工具，应更重视货币政策目标

　　倘若简单地将时域划分为长期和短期，则从人类经济发展的历史可以看出，长期中世界经济保持着增长的趋势，而在短期中则存在偏离趋势的波动。因而作为短期性的政策，无论是财政政策还是货币政策，其根本目的均在于平抑短期中经济的波动，促进经济保持趋势性的增长。

　　当然，这种“增长”并非越高越好，而是要综合考虑诸如环境、资源等各种因素的限制以及必须兼顾物价水平相对稳定等各种条件。同样，如果“增长”速度过低，则不能较好地满足人们消费的需要，也无法较好地促进国民福利的改善。因此，作为货币政策目标的“保增长”，应该是利用货币政策追求一种与经济发展阶段相适应的均衡目标增长率。

　　从这一意义上来说，货币政策的目标只有一个，那就是“保增长”。“防通胀”也好，“调结构”也好，从根本上说，均是为了“保增长”。因为，较长时期负增长的物价水平(如19世纪的金本位制时期和日本在2000—2006年期间的情形)有损于经济增长；反过来，长时期的高通胀同样于经济有害。凯恩斯的名言“没有什么手段比毁坏一个社会的通货能更隐蔽、更可靠地颠覆这个社会的基础了”，为极高的通胀对经济的损害作了最好的注解。至于“调结构”，则是注重从供给面出发，意图影响经济长期均衡增长的趋势。

　　基于这种理解，就不难清晰看出金融危机以来我国货币政策调整的脉络了。2008年11月份，为应对金融危机给我国经济造成的冲击，央行放开信贷规模限制，目的在于通过向市场注入大量流动性来确保经济增长维持在较高的水平。并且，通过这种流动性的注入，客观上也可阻止对经济有负面影响的通货紧缩的出现。

　　到2009年下半年时，一方面预见到经济“保八”的任务已不再紧迫，另一方面则是出于对上半年7.4万亿信贷和下半年仍可能维持高位的信贷引发一系列后续问题的担忧，货币政策开始注重“动态微调”，通过央票的发行来调节流动性。进入2010年，在中国经济持续回升并有可能过热的形势下，通胀隐忧开始显现，央行大手笔回收流动性，包括短期内两提存款准备金率和创纪录的央行票据发行。

　　因此，当回过头来审视央行首次上调存款准备金率的目标时，可知其真正的目的在于提前预防通货膨胀和资产价格泡沫(当然，通过对CPI等指标的改进，资产价格理论上应该能够被包括进通货膨胀中)。在新年首周日均放贷超过1000亿元规模的形势下，央行被逼出手，通过上调存款准备金率来控制银行的流动性并达到收缩货币供应之目的。而收缩货币供应本身就是防范通胀的措施。(当然，也可进一步认为上调准备金率本质上也是“保增长”，但由于“防通胀”是一个要直接和容易理解得多的目标，因此往往被人们直接使用。)

　　于是，从这种重视货币政策目标同时兼顾政策手段的角度来解读货币政策，即可很容易地了解货币政策真正的含意。明白这一点，市场关于存款准备金率上调真实意图的分歧实际上很容易就可弥合：无论是控制银行流动性以收缩货币供应，还是为保持2010年全年信贷的均衡投放，又或者抑制资产市场泡沫，就其本质而言都是防范可能出现的通胀并支持全年经济的平稳和均衡增长。同样，如果不久之后的某天央行加息，那也一定是为了抑制经济过热和通货膨胀，以最终促进经济的平稳均衡增长。

　　相对货币政策实施过程，应更重视货币政策执行后的结果

　　解读货币政策的第二个视角，强调要考虑货币政策实施后所产生的效应，也即货币政策结果。从这一视角出发，可以有效解决货币政策收紧与货币政策适度宽松同时存在这一“矛盾”，因为货币政策的收紧是针对实施过程而言的，而适度宽松则是描述政策实施后市场所处的状态，也即政策执行后的结果。虽然货币政策的实施和最终货币市场结果之间紧密相关，但是二者的表现并非完全一致。

　　例如，可将货币类比成水，而将整个经济体(或者货币市场)理解成蓄水池，则货币政策就是有关向蓄水池中注水还是该从蓄水池中排水的决策，具体的货币政策手段则相当于注水或排水的工具。货币政策的执行就是向蓄水池中注水或从蓄水池中排水的过程，而货币政策执行的结果则是蓄水池中究竟有多少水。因此，当货币当局多次在不同场合中宣称货币政策维持“适度宽松”的基调不变时，意指无论执行何种货币政策，一定会保证蓄水池中的水量相对充裕。而央行的货币政策收紧(如提高存款准备金率、在公开市场上大规模回收流动性)只不过是适当从蓄水池中排水或控制向蓄水池中注水的速度而已。这样，货币政策在其实施过程中就类似于流量，而货币政策执行后的结果则为存量概念。

　　除决定应向蓄水池中注水还是从蓄水池中抽水，在货币政策的执行过程中还必须涉及到货币工具的选择。以年初的上调存款准备金率为例，由于之前的公开市场操作、窗口指导等措施效果并不明显而加息的时机尚早，上调存款准备金率自然就成为毫无悬念的政策选择。这里之所以说加息时间尚早，主要是考虑一方面加息是一剂猛药，在经济回升基础还不十分牢固的情况下尤应慎用；另一方面，受“热钱”流入和人民币升值预期的钳制，中国是否加息在很大程度上取决于美国的货币政策，而彼时美国仍维持极为宽松的货币政策，联邦基金利率近乎为零。

　　不过，在2010年接下来的时间里，加息将成为必然的选择。这是因为：第一，存款准备金率已经处于高位，进一步提高的可能性不大；第二，通过发行央行票据收缩流动性必将导致票据发行规模越来越大，这样反而会加大流动性的波动；第三，窗口指导纵然有效也不过是保证2010年预定的7.5万亿信贷不被超标。在蓄水池已经较满的情况下，2010年还将向其中大量注水，在“适度宽松”的政策基调下，这必然要求排水。而此时只有加息这一货币政策工具才能从根本上奏效。

　　现在唯一缺的就是加息的恰当时机。2月18日，美联储突然宣布提高贴现率25个基点，并从2月19日开始生效。不仅如此，美联储还缩短了一级信用贷款的最长期限，让人们看到了美国退出宽松政策的迹象。然而，对中国加息真正起决定性作用的还是中国自身的整个宏观经济状况。如果经济持续上升并出现诸多过热迹象、物价水平超预期上升，或者资产泡沫化程度加剧等，则中国先于美国退出而提前加息也并非不可能。不过，即便如此，“适度宽松”的政策基调也决定了市场流动性在2010年全年都将维持相对宽裕的状态。

　　(作者单位：中国社会科学院研究生院政府政策系)

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