段铸

　　编者按/ 全球金融危机的阴霾尚未散去，各国经济刺激政策却引发了新一轮对经济通胀的担忧。从2010年1月18日起，《中国经营报》开始对A股2009年年报进行持续报道，从财务报表角度揭示A股上市公司走过的2009年，并试图寻找这些中国经济中的龙头企业2010年将要走出的轨迹。

　　2009年，房地产行业“率先”复苏，伴随着房价的触底反弹，地产商的存货被大量消耗，一波汹涌的“拿地”潮再次掀起，然而，大肆拿地扩张的背后却少了资金的有力支持。大龙地产(600159.SH)2009年14256%的净利润暴增和10送10的高转增并未改变其北京地王被收回的命运，保利地产(600048.SH)近五成的营收增长和超五成的净利润增长符合预期，但投资者更担心的则是保利地产庞大的资金缺口。

　　对于房地产企业来说，2010年开年不利。密集的房地产“打压”政策，而这其中最致命的则是一系列来自金融方面的限制，直接触动了房地产企业的命根子。

　　“房地产行业是典型的资金密集型行业，2009年，国内地产行业触底反弹，地产商们谁也不愿意错过这一波行情，蜂拥而来的拿地潮将大多数地产企业的资金花了个精光。然而2010年开始，国土、房管、金融等部门的密集打压政策使得地产商愈发显得捉襟见肘。”一位深圳地产行业研究员表示，2010年，地产商们日子会过得“紧巴巴”，“2009年的高价拿地和紧张资金是个矛盾，顺利回笼资金将成为地产企业2010年的首要任务。”

　　剧增的存货

　　2010年2月3日，地产龙头之一的保利地产公布了2009年年报：实现营业收入229.87亿元，同比劲增48.11%，归属上市公司股东的净利润35.19亿元，同比增长57.19%。同时提出了每10股转增3股派发红利1元(含税)的利润分配预案。

　　“从年报数据上看，是典型的保利风格。”前述深圳地产行业研究员表示，2008年地产寒冬中，保利地产逆势净利润增长50.35%，每10股转增3股并派1.32元红利，同时公布了80亿元的再融资计划，2009年年报数据和利润分配预案与2008年非常相似，“保利地产上市4年来，借助资本市场的力量发展很快，分红也很大方，但这种大方背后却隐藏着保利地产资金的压力。”

　　该研究员口中的“保利地产资金压力”指的就是保利地产持续萎缩的现金流和与日俱增的存货压力。

　　根据保利地产2009年年报，截至2009年12月31日，保利地产预收款达到298.3亿元，较报告期初增加了200.32亿元，增幅高达204.44%。同时，截至报告期末，保利地产存货增加了199亿元左右，应收款增加了56亿元。

　　巨额增加的存货是一把双刃剑，在房地产市场持续向好的过程中，保利地产不会担心无房可售，然而当房地产市场萎靡特别是销售萎靡时，巨额的存货为保利地产带来的除了大量土地房子无法变现之外，还将面临资产减值计提。

　　根据保利地产2009年年报显示，经营活动中的现金流存量为-11亿元，同时记者注意到，从2006年保利地产IPO后，连续4个财务年度保利地产经营活动中的现金流量持续萎缩，合计现金亏空220多亿元，而同时这4个财务年度中，保利地产每年都在赚钱。

　　“现金流的亏空都体现在了存货上，保利这种扩张的最大风险就在于存货能否顺利变现以及是否能够从其他渠道顺利融资以保证保利的持续扩张。”前述研究员表示。

　　2009年年初，保利地产公布了2008年年报的同时抛出了80亿元的再融资计划，而同时公布的10转3送1.82元的分配预案则被理解为取悦投资者以顺利融资。

　　这次融资在2009年7月6日顺利完成，当时的保利地产以每股24.12元向大股东保利集团和“法人股大王”的刘益谦等特定对象非公开增发3.32亿股，融资78.15亿元。

　　时至今日，这部分增发股在保利地产近一个多月的持续下跌中全部被套，以2010年2月10日保利地产19.05元收盘价计算，这部分增发股浮亏超过15亿元。

　　“营收、净利润增长、分配预案、现金流量等数据和2008年高度相似，我们预测保利地产2010年同样会通过再融资的方式补充现金，但不同的是2009年那次增发现在是浮亏的。”前述研究员表示。

　　“是否再融资不清楚，今年的存货变现压力较大，我们的首要任务是销售存货。”保利地产证券部人士向《中国经营报》记者表示。

　　高价地

　　《中国经营报》记者统计发现，保利地产自2006年IPO后在拿地策略上出现较大转变。而这种转变使得保利地产2010年将面临高存货急变现和高地价降价难的矛盾。

　　根据中国不动产研究中心(China Realty Research Center )最新统计数据，保利地产2009年投资461亿元，新增1464万平方米土地储备；总土地储备近3000万平方米。

　　其中2009年9月份之前拿地的平均楼面地价为3254元/平方米。这一数据在整个2008年为1036.42元/平方米，而2008年的新增土地储备平均楼面地价相比2007年下降了61.04%。

　　“2008年6月份左右是个分割点，之前的保利地产是以产定量，即开工多少储备多少，不多拿多占，之后保利变得激进了很多，频频摘取‘地王’。”前述深圳研究员表示，这种风格的转变原因很多，但结果只有一个，保利的激进扩张面临更大的资金风险。

　　根据保利地产2009年土地拍买公告统计，2009年的保利地产共获得4个“地王”，合计需要支付的土地款为112.14亿元。这直接拉高了保利地产2009年新增土地的平均楼面地价。同时，2009年保利地产新增土地储备明显开始偏向中心城市，并且商住综合项目的比例也开始明显增多。

　　“保利地产风格的转变是被逼的，保利香港对保利地产的压力太大了。”一位知情人士透露，大股东中国保利集团近两年来扶植旗下保利香港的力度很大，同为一个“娘”的保利地产不得不转变风格，依靠自己的力量转向大城市，面临同样问题的中海地产为保利地产提供了一个样板。

　　中国建筑旗下拥有中海地产和中建地产两个上市公司，前者侧重于一线城市，以开发高档住宅为主，后者则侧重于二线城市。

　　“2008年，地产寒冬。万科率先降价促销，以存货换现金。仅从目前的存货统计数据来看，2010年地产行业和2008年非常相似，土地储备剧增，存货剧增，现金压力变大。”前述研究员认为，2010年和2008年不同的是，土地储备价格的巨大差异导致地产商降价销售的压力变大。

　　“是否降价销售还不确定。”保利地产证券部人士向《中国经营报》记者表示。

　　被抛弃的地产股

　　缺钱的并不只是保利地产。

　　根据2010年1月28日大龙地产公布的2009年年报，实现净利润3.39亿元，同比增长高达14256%，而截至报告期末，大龙地产的现金及等价物余额则仅仅只有2.55亿元，而这个数据还是相比2008年同比增长215%后而来。

　　2009年，大龙地产共计实现销售收入17.48亿元，同比增长1174.08%，再加上2.55亿“存款”，可以拿得出手的钱只有20亿多一点儿，而2009年11月大龙地产通过击败众多国字头地产商拿到的北京顺义“地王”的转让款就高达50.5亿元，即使不考虑开发费用，20亿元的现金对于这个数字来说也是杯水车薪。不过，随着北京国土局收回了这块地王，大龙地产的现金压力也随之消失，虽然那2亿元的保证金没有被退回来。

　　“2009年，地产商疯狂拿地，同时，为了迎接所谓的地产反弹行情，都在2009年加大了土地开发力度，手中的存货‘捂’在了2009年年底之前，而2010年密集的打压政策为地产商的2010年带来了众多变数，据我所知，几乎没有一家地产企业手头宽裕。”前述研究员表示，近两个月以来的地产股暴跌并非空穴来风，机构们早已抛弃了地产股。

　　根据统计，2009年10月21日起至2010年2月10日，保利地产累计下跌超过30%，万科A下跌也超过25%。

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