今年以来金融板块相对于上证综指走势图

　　　2009年10月以来银行股估值走势图

　　　□中证证券研究中心 徐建军

　　　鉴于市场资金面很难出现超预期改善，我们认为，节后市值较大的金融板块将继续承压，相对而言，保险股由于利空释放较为充分，估值优势逐渐显现。不过，随着股指期货等业务的逐渐临近，金融板块内部可能会出现一定的市场机会。

　　　资金紧“弱化”金融股表现

　　　由于央行对信贷均衡投放的要求，在经历了一月份的大起之后，二三月份新增人民币信贷可能会经历一个大落的过程。

　　　同时，二三月份公开市场正回购和票据到期所产生的资金投放量也将达到今年高峰，预计二月和三月分别达到7650亿元和7660亿元。由于央行已经表示要警惕通货膨胀，为了对冲如此庞大的到期资金量，央行除了继续加大公开市场操作力度以外，很可能采取提高准备金率等方式继续回笼银行超额准备金。而这除了直接对资金面造成影响以外，还可能会加大市场紧缩预期，从而带来新的下跌风险。

　　　二级市场方面，自1月1日至2月11日，除券商板块在股指期货和融资融券概念的带动下跑赢上证综指外，保险和银行股均弱于上证综指。在信贷数量控制、严查违规信贷资金、上调存款准备金率、公开市场操作等措施导致市场资金面较紧的情况下，大盘股的赚钱效应无法体现，市值权重较大的银行股上涨受到抑制，预计今后一段时间金融股很难改变弱于大市的走势。

　　　保险股有望率先走出困局

　　　尽管受制于资金面紧张的预期，整个金融板块难以出现超预期的机会，但金融细分板块中也并不是完全没有机会。申银万国分析师认为，保险股过去两个月的下跌已充分反映新会计准则变更所可能带来的负面影响；三月份随着三家保险公司报表的进一步明朗，市场将重新关注行业基本面改善所带来的机会。

　　　首先，寿险保费“开门红”已成定局；其次，债券到期收益率上行，保险公司将获得债券投资收益，从而保证了未来相当长时间有较高的固定收益。对于中长期投资者而言，目前保险股的股价已具备安全边际和投资价值。

　　　考虑到目前仍处于经济温和增长，通胀预期可控的阶段，保险股在这一阶段较容易获益。同时，由于股价的大幅调整，保险股相对银行股来说政策“负担”相对较轻，较银行股有望走出相对较好的行情。

　　　中金公司分析师也认为，保险公司股价已充分反映了新准则实施的不确定性带来的影响，而预增公告的初步结果显示出新准则实施效果很可能好于预期，公司的盈利水平能够体现较为平稳乃至总体向好的过渡，因而保险公司的股价具有较高的安全边际。中金分析师认为，短期内尽管股市走势仍不明朗，但货币政策的调整（包括加息）对保险公司本质上构成利好，短期内货币政策的收紧对保险公司投资收益水平具有双重影响，而股市调整更为敏感和供求关系制约债券收益率上行这双重因素将令短期内风险大于收益。中长期来看，由于寿险公司80%以上的资产投资于固定收益类产品，而债券收益率随着货币政策的调整（包括加息）和3月份之后发行量的增大而进一步提升是大概率事件；同时，保单资金成本提升的速度在升息周期初期将落后于债券收益率上升水平，因而货币政策收紧（加息）对寿险公司而言本质上仍然构成利好。

　　　对于银行股，国泰君安分析师认为，三月也将是银行股重要的时间观察窗口，预计银行全年信贷增量在8万亿元，同比增速达20%，1季度增量在3万亿元左右，同比增速达22%，预计2月新增信贷8000亿元左右。在经济向好和信贷需求旺盛的背景下，信贷数量控制将导致银行对一般企业的贷款利率议价能力提升。但短期内大量贷款向政府融资平台和“铁公基”项目的倾斜仍无法支持净息差的大幅上升，预计上市银行2009和2010年的净利润增速分别为10%和26%，估值对应2009和2010年PB分别为2.4倍和2倍，PE分别为15.9倍和12.7倍，估值具备安全边际和比较优势，因而预计后市下跌空间有限。