撰写机构:齐鲁证券 报告作者:徐晓艳

　　高技术含量成就高附加值，产品结构优化提升盈利能力。公司专注精纺呢绒生产，“如意纺”技术获得国家科技进步一等奖，显示公司行业内领先的技术水平和较高的科技创新能力。创新性的存在使公司始终走在行业技术的最前端，同时高技术的实现不断的优化公司的产品结构从而促进盈利能力的进一步提升。例如2010年公司注重对附加值较高的纯羊绒产品和羊绒混纺系列产品的推广。

　　定位高端，消费升级将成为产品需求增长的长期推动力。公司产品的需求方为服装行业，由于精纺呢绒成本较高，因此需求方一般为高端的服装。而收入水平的提高和消费的升级使长期压抑的高端服饰需求逐步释放，下游需求的扩张为公司的规模扩张和产业链的延伸创造了有效的外部环境。

　　横向规模扩张是2010年战略的重点。其中扩张规模的途径为两种：一通过自建项目扩大产能。通过IPO募投资金，公司2010年产能将由2008年的700万米扩张到1500万米。二通过吸收合并同类公司的产能。精纺呢绒由于需求方相对单一导致行业发展较为缓慢，行业的深层调整为专注主业经营，有技术和市场优势的公司创造了整合行业资源的机遇，这种方式意味着公司将以较小的现金投入获得规模的快速扩张。

　　纵向产业链延伸的造就更大发展空间。规模的扩张使公司在产品定价方面拥有更多的话语权，而纵向产业链的延伸为公司开拓更大的发展空间。面料和服装一体化使公司能够依靠上下游配套优势，提高在产品开发、定价能力和快速交货方面的能力。强大的面料开发与生产能力不但为公司生产服装提供种类丰富，质量有保证的原料来源，并且减少了中间的采购环节，使公司能够建立低成本的市场快速反应机制，这在时尚为最重要特征的服装市场具有绝对的竞争优势。意大利品牌杰尼亚是由面料厂商转换为面料和服装一体化的品牌企业的典范，国内的企业鲁泰A、凯诺科技等面料企业逐步向下游延伸，而雅戈尔正由服装向上游面料延伸。

　　公司向下游延伸的途径：一集团服装资产的注入，集团子公司路嘉纳主要经营职业服的定做和品牌服装的销售，目前生产能力为100万套，年销售收入2亿元，净利润约为2000万元。若注资成功，不考虑成本将增厚公司EPS0.125元。二是收购国内外的品牌公司，然后进行整合。三是内部注资和外部收购并举，通过缔造不同档次的品牌序列定位不同的目标人群。

　　横向的规模扩张和纵向的产业链延伸为公司从生产制造企业转变为品牌运营企业创造必要条件，面料和服装的一体化使公司的竞争优势明显，将2011年的盈利预测由0.72上调到0.73，维持“谨慎推荐”投资评级。预计公司09年业绩基本与08年持平，2010-2011年的产量分别为1100万米和1350万米。2009-2011年利润的年复合增长率在29%，09/10/11的EPS分别为0.32、0.53和0.73元，PE为43.78/26.49/18.97倍，向产业下游服装延伸相应提升公司估值水平，维持“谨慎推荐”评级。

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