撰写机构:第一创业 报告作者:郑振源

　　“不差钱”支撑节前反弹行情。上周回购市场利率大幅走高，7天回购利率一周上涨50多个基点。在资金环境并未出现明显的外部冲击因素下，这种走高应与非正常因素有关，传闻中的差别存款准备金率缴款因素或是其主要原因。不过我们认为，回购利率的走高并不意味着资金的紧张，更多地是体现节前取现需求下大行资金融出意愿的暂时降低。一级市场发行利率走低说明资金充裕下配置需求较为旺盛。而即使考虑针对四家银行(工行、中行、中信、光大)额外征收0.5%的存款准备金率，回收资金也仅为1000亿左右，仍低于上周央行公开市场1487亿的净投放量。此外，7天回购利率与1年央票利率不到10bp的套利空间，从历史来看也是难以长久的。总体来看，回购利率冲高更多是短期因素所致，并非资金紧张局面的出现，因而也不会冲击当前债市的反弹行情。如果以当前2.05%左右的1年央票二级市场收益率为参考，考虑历史利差，7天回购利率的合理水平应在1.40%-1.60%之间。

　　多重目标冲突化解之前，价格工具不会过早出台。首先，当前经济在复苏，通胀压力在加大，但经济复苏基础仍不稳固，因而在促进经济增长与管理通胀预期之间形成第一种冲突。其次，经济复苏不稳需要出口持续复苏，实现国际收支平衡则将降低出口的经济贡献度，从而形成经济增长与实现国际收支平衡之间的第二种冲突。这两种冲突化解的时机在于经济复苏的稳固。而在经济复苏稳固之前，管理通胀预期以及实现国际收支平衡都不足以成为央行的主导目标。进一步说，加息以及人民币升值这两类对应的价格工具也不会过早出台。此外，从《四季度宏观经济形势分析报告》也可以看出，当前央行尚未认为经济已经走向过热的状态，同时并未过度担忧当前物价的大幅回升。在达沃斯论坛上，央行副行长朱民表示中国是否加息要结合国内外经济形势综合判断，同时认为要避免各国央行撤出时点的不一致对经济产生的波动，也就是说央行加息仍会考虑欧美政策退出的时机。

　　存货变动推动美国经济强劲复苏，政策退出尚不足以成为伯南克连任的选择。09年四季度美国GDP超预期增长5.7%，不过这种强劲增长背后其实令人担忧。存货变动为四季度GDP增长贡献了60%左右，而作为经济支柱的消费贡献却明显回落。从历史来看，存货周期带动下的经济增长波动性极大，如果缺乏其他力量支撑，GDP增速往往出现明显回落。当前消费增长的乏力将制约存货清理以及补库存的持续性，因而未来两三个季度，美国GDP增速很可能面临回落的局面。虽然从FOMC会议以及伯南克连任波折可以看出美联储政策退出的压力在加大，但当前经济强劲增长不可持久，因而我们认为作为30年代经济大萧条的专家，伯南克不会选择过早退出政策，重演1937-1938年复苏夭折一幕。