橡子

　　在上周五刊出的《对贫富分化的金融化观察》一文中，我提到，今天中国的贫富分化现象，和中国经济的金融化、资本化、证券化程度的加深有关。由于金融化是一个客观趋势，因此贫富分化(尤其是在资产意义上的贫富分化)会长期存在。我们应该以客观、全面的态度，研究金融化对于经济、社会的短、中、长期的效应和利弊，最大可能地趋利避害。

　　文章刊出后，一些读者和我联系，希望我具体谈谈金融化的利与弊究竟为何。其实，在美国次贷危机后，对这个问题的研究已经多如牛毛，我在《美国危机的必然和中国财经界的使命》一文中也谈过自己的观点。现在再把一些观点和新的思考陈述如下。

　　没有金融化就没有现代经济

　　正如商品化是把某种产品变成商品，可以定价与交易，从而促进了市场的形成与分工的深化；金融化，就是把某物(可能是土地，是资源，是财产，是未来收入预期)变成金融商品。由此，某物的所有权和分配权得以界定，可以定价(货币化)，可以交易，可以按揭付款(把一次性大额开支进行分摊)，可以抵押，可以贷款，可以运用杠杆，可以把未来提前变现(未来收入的票据化、证券化)，可以进行投资，可以衍生出更多的投资品，等等。

　　通过消费金融，可以使你提前过上幸福生活；通过投资，你可能未老先富，实现财务自由，做好未来保障；通过资本市场，企业可以快速发展，产业可以有效整合，优化资源配置；通过土地资本化，政府可以大规模投资城市建设……

　　正如凯恩斯所说，现代经济最深刻的动力在于需求。而没有金融化，就不会有消费需求的扩张，就不会有企业为了满足消费需求、通过金融化工具加速自身发展的可能，就不会有为了满足企业发展需求而形成的金融市场，也就不会有如此繁荣的现代经济。

　　在经济全球化的背景下，当一个金融化程度高、金融市场强大的经济体，与一个金融化程度低、金融市场不强大的经济体接触时，很容易获得“超级收益”，这种收益比之实体经济的收益要丰厚得多。一个国家的实体经济再强大，如果是一个金融弱国的话，很难避免“在战场上胜利了，却没有战利品”的悲剧。而这也正是中国必须做强做大金融业的深刻原因。

　　过度金融化造成“资产负债表衰退”

　　对金融化的弊端，历史上的每一次“泡沫经济”和“金融欺诈”，尤其是近在眼前的美国次贷危机，已经让我们有了相当深的认识。近读日本野村综合研究所(Nomura Research)首席经济学家辜朝明(Richard Koo)的《大衰退》一书，更是猛醒。20年前，人们普遍认同“日本是世界上最成功的高收入国家”，几乎没人猜到，随后20年，日本要走上一条下坡路。

　　问题出在哪里？辜朝明认为，源头在于日本资产泡沫的大崩溃，资产价格以骇人听闻的颓势暴跌，造成了日本企业的“资产负债表衰退”。例如，日本高尔夫俱乐部会员权和六大主要城市商业不动产价格从泡沫高峰期到位于谷底的2003年和2004年，分别暴跌了95%和87%，使得它们的现值只有当初的1/10。资产大缩水，但债务没变，当初用来购买资产(或以这些资产作为抵押获得)的贷款数额没变，依然要还。打个比方，一家企业原本拥有价值100亿日元的土地，现在土地只值10亿日元，而资产负债表上依然保持70亿日元的负债。本来盈余的资产负债状况，突然变成了60亿日元的净负债，资产负债表上出现了一个大窟窿。

　　当一家企业的负债超过其资产时，从技术上来说就意味着破产。但很有意思的是，不少日本企业的产品在全球市场依然畅销，日本仍是全球最大的贸易顺差国之一。日本企业的产品开发与营销以及技术等核心部门运转正常，盈利良好，企业仍在创造利润。但这些盈利企业却因为国内资产价格的暴跌，在它们的资产负债表上出现大窟窿，身陷净负资产的困境。

　　由于“资产负债表衰退”，企业必须把盈利用于偿还债务，以“负债最小化”而非“利润最大化”作为战略的首要目标。只要企业还在盈利，它就有能力偿还债务，迟早总会偿清。但是当大多数的企业都以“负债最小化”作为战略时，就没有谁愿意向银行借贷，即使银行的利率接近于零。日本的货币政策，无论多么宽松，对企业来说都不起刺激作用。只是依靠日本政府的积极财政政策(政府负债投资，扩大支出)，日本才维持了目前的GDP水平。

　　《大衰退》给我们的启示在于，虽然金融化有诸多好处，但是过度放任金融化，形成资产领域的大泡沫的话，泡沫经济和资产膨胀的“好处”远远无法弥补泡沫崩溃后所形成的“资产负债表衰退”带给整个经济和社会的害处。

　　当一个经济体，试图“推动信贷增长和资产价格泡沫”来维持和拉动需求时，都可以从日本的经历中吸取教训。用辜朝明的话说，资产负债表衰退这一概念的提出，是建立在过去15年间日本大众的痛苦和牺牲之上的。

　　当然，也有少数人认为，日本的悔恨是“不该在没准备好的情况下，就轻易捅破泡沫”。

　　我们在哪里？怎们办？

　　我在上周的文章中提到要努力化解贫富分化的矛盾。我希望再次强调的是，金融化会加剧贫富分化，而权贵化和金融化的结合，乃是贫富分化中最扭曲、最畸形、最需防范的大忌。其危害，要比特权介入实体经济领域大得多。如果不高度重视这个问题，一旦越来越多的人，甚至包括中产阶层，都觉得自己更像穷人而不是富人，那么他们就会要求重新分配财富，社会与政府的压力都将急升。

　　如果看日本的资产价格走势(见下图)，假定中国也有资产价格下降的那一天，我们现在在哪一边？我的答案是左边，中国经济的潜力和中国资产的潜力，都依然存在，并且充沛。但是，我们必须看到，左边的上升曲线，也即是泡沫化程度增加的曲线。房租水平是真实经济的反映，房价中则增加了资产性的预期，两者如果过于偏离，就意味着泡沫化在加剧。

　　从1970年代末到1990年代末，我们主要见证了劳动分工深化带给中国的市场化红利；从1990年代末起，我们开始见证金融和资本的深化带给中国的金融化、资本化红利，这种红利构成了今天的“中国式繁荣”(如大城市繁荣、资产性繁荣、金融领域繁荣)的另一基础。中国未来的经济发展，可能是劳动分工深化、劳动生产率提高而形成的红利，与金融和资本深化形成的红利的一种混合体。正如蒸馒头离不开发酵粉，但面粉与发酵粉的比例一定要恰当。这中间的“度”的把握，将是我们面对的长期挑战。

　　在这样的大势下，如果要我给普通投资者一些建议的话，我愿意说，在资产价格上升期(左边)，应该努力提高你的财产性收入，适当提高负债水平；在资产价格下降期(右边)，应该保证你的资产还能带来一定的现金流(如房租、股息)，而不是高尔夫会员证那样每次还要支出的资产，应该降低负债水平。

　　同时，无论在哪边，有一件事情永远都是确定的。那就是珍惜劳动机会，好好劳动，这种体验和快乐是低买高抛的投资游戏代替不了的；如果你能把你的劳动成果变成一种资产——无论是版权、专利那样的知识资产，还是参与创办企业而形成的股权资产，那么，你既在劳动中快乐着，也在资产上受益着。

　　劳动创造了人，创造了生命。生命是你最重要的资产。