当前货币政策相关问题的几点认识

　　——访中国人民银行行长周小川

　　■　本刊记者 魏革军

　　记者：非常感谢周行长接受《中国金融》杂志的采访。根据中央经济工作会议的部署，2010年，人民银行将继续实施适度宽松的货币政策。请您谈一谈一年来货币政策实施的效果以及新形势下政策实施的基本内容和工作重点。

　　周小川：过去一年中，面对国际金融危机带来的严峻挑战和复杂形势，我国实施适度宽松的货币政策，引导金融机构在控制风险的前提下，加大对经济发展的支持力度，银行体系流动性合理充裕，货币信贷快速增长，金融体系平稳运行。货币政策为落实应对国际金融危机的一揽子刺激经济计划，快速扭转经济增速下滑态势发挥了重要作用。

　　当前，世界经济还在缓慢复苏，但基础仍不稳固，国际金融危机的冲击和影响依然存在，各经济体宏观经济政策面临新的挑战。我国经济形势总体向好，正处在企稳回升的关键时期，但经济回升的内在动力仍然不足，结构性矛盾仍很突出，转变经济发展方式更加迫切。新的一年里，人民银行要认真贯彻落实中央经济工作会议精神，处理好保持经济平稳较快发展、调整经济结构和管理通胀预期的关系。继续实施适度宽松的货币政策，保持政策的连续性和稳定性，根据新形势新情况，着力提高政策的针对性和灵活性，把握好政策实施的力度、节奏和重点。把握好货币信贷增长速度，引导金融机构均衡放款，避免过大波动。

　　金融业是服务业，要明确服务目标和发展方向，切实为实体经济发展提供服务。当前就是要进一步加大金融支持经济发展方式转变和经济结构调整的力度。继续落实“有保有控”的信贷政策，调整优化信贷结构，加大信贷政策对经济社会薄弱环节、就业、战略性新兴产业、产业转移等方面的支持，有效缓解农业和小企业融资难的问题。同时，要严格控制对“两高”行业、产能过剩行业以及新开工项目的贷款。大力发展金融市场，积极扩大直接融资。研究建立宏观审慎管理制度，有效防范和化解各类潜在金融风险，保障金融体系安全稳健运行。

　　记者：当前，在各国应对国际金融危机的实践中，货币政策在不同程度上承担了救助金融市场和克服金融危机的责任，对各国经济的复苏起到了重要作用。国际上也对货币政策的相关问题进行了热烈的讨论，货币政策单一目标制似乎受到了很大挑战。您如何看待这个问题。

　　周小川：上个世纪90年代后半期，特别是本世纪以来，世界上很多国家包括一部分新兴市场国家都认为，货币政策目标应该简单、单一，这些国家因此普遍采取了通货膨胀目标制，中央银行主要对该国的通货膨胀目标负责。在相当长的一段时间内，不少国家采取这种做法取得了非常好的效果。所以也有些人提出中国的货币政策目标也应该向通货膨胀目标制靠拢。但是，这次国际金融危机发生后，单纯实施通货膨胀目标制的货币政策就显得有些力不从心。在发生金融危机时，其他目标特别是经济复苏(主要以GDP增长来衡量)就成为货币政策关注的重要目标。美联储在制定货币政策时，就一直比较关注低通货膨胀和较高的就业率，其他国家也提出了各种各样不同的货币政策目标，总之，在克服金融危机期间，仅强调货币政策的单一目标似乎显得很不够。

　　记者：在我国，货币政策是国家宏观调控的重要组成部分，是围绕四个目标也就是多目标来设定的。但也有人对货币政策多目标提出质疑，认为多目标之间存在目标重叠、冲突以及难以衡量等问题，您对此如何看待。

　　周小川：我国货币政策的目标是低通货膨胀、经济增长、保持较高的就业率(也可以理解为较多的新增就业)，以及保持国际收支大体平衡。中国经济是一个改革转轨的经济，在市场化程度、货币政策运作机制，以及货币政策传导机制上与发达国家不太一样，也与市场化程度比较高的新兴市场国家不太一样，所以，对货币政策目标的选择要进行系统的研究，要结合中国国情来考虑。

　　第一，关于货币政策多目标存在目标重叠的问题。强调通货膨胀目标制的人认为，只要把通货膨胀率保持在比较低的水平，那么经济一般就会稳定增长，这时人们的预期就比较好，长期利率会比较高，也就能动员国内的储蓄去投资，因此就能获得较高的经济增长率。既然经济增长了，就业率自然也就会比较高。许多实行自由浮动汇率的国家也不太关注国际收支平衡的问题，所以认为这四个目标之间是有重叠的。我认为并不完全是这样。比如，在这次国际金融危机中就出现了一种“无就业复苏”情况，就是说，虽然经济开始恢复增长，但是失业率依然较高。对于中国来讲，保持国际收支平衡是很重要的方面，它对货币量的增长以及对通货膨胀的影响非常明显，所以我们不可能不去关注国际收支平衡。很多情况下，货币政策的几个目标是相关联的，但不一定是重复的。

　　第二，关于货币政策多目标存在相互冲突的问题。认为货币政策目标A和目标B之间可能相互冲突，因此必须有所取舍，要找到一个折中点。比如，菲利普斯曲线描述的就业与通货膨胀之间的关系，它认为，就业率与通胀率之间存在负相关，通胀率高则就业率低，反之亦反，因此两者存在一定的冲突。但最近几十年特别是最近二三十年来很多国家的数据都不支持菲利普斯曲线描述的结论。不过，对货币政策多目标的实现是需要作出权衡的，并不是要求所有目标都同时达到。

　　第三，关于货币政策多目标的衡量问题。对多目标的衡量需要加总，需要确定权重，优化上比较困难。的确，现实经济很复杂，要想简化是不大容易的。很多经济学家都在致力于做这项工作，希望能找到简洁的优化目标，简洁的模型，能对这个复杂的现实经济进行量化。物理学上的客观规律，比如牛顿三定律非常简洁，容易归纳和描述，而经济学、货币银行学就相对复杂得多，我们没有谁能将这些事情简化到那种程度。所以，我们暂时还必须用比较复杂的思维来考虑它。对于货币政策目标的衡量，也是同样的道理。

　　第四，中国处于改革转轨阶段，货币政策必须考虑多目标。我国正处在一个渐进式改革的进程中，一些制度、体制还有待完善，比如我们的价格体系还存在不合理的地方，进行价格体系改革就需要承担一定的通货膨胀成本，但这些改革是必要的，它不仅可以优化资源配置，还可以给未来的经济增长和低通货膨胀打下基础。所以，必须在当前的目标优化和未来的目标优化的程度之间作出权衡。

　　货币政策必须考虑支持资源配置优化，必须考虑到能源、资源包括水资源价格的改革，住房、公共交通等公共事业改革。对这些改革我们一方面要支持，另一方面，在制定货币政策时要对此留有空间。否则，如果单纯以通货膨胀目标制考虑，中央银行的货币政策可能会抵制这些改革，因为这些改革不利于实现低通货膨胀。这是从计划经济向市场经济转轨过程中需要特别强调的。

　　因此，我认为中国目前采用四大目标综合平衡的做法是合适的，在应对国际金融危机方面也是有用的，但政策目标的选择也会在今后不断演变，对此还需要继续研究。

　　记者：在这次国际金融危机中，对货币政策工具的使用也有不少讨论。危机期间，各国实施的货币政策工具增加不少；而我国货币政策工具似乎一直比较多，您认为货币政策工具是多好还是少好？

　　周小川：这个问题我在不久前的一个论坛上做过分析。货币政策工具是多好还是少好，要服从实践的检验。从国际上讲，过去中央银行希望货币政策工具尽量简化，主要集中在政策利率上。另外，近年来特别是近二三十年来，货币政策理论的发展强调与公众的沟通，强调对通货膨胀预期进行沟通和引导，并把它当作治理通货膨胀最重要的内容。但这种做法也存在一定的困难。首先，中央银行与公众的沟通，以及货币政策的有效传导会受到客观条件的限制。某些情况下，这种沟通可能非常有效，而在另外一些条件下就可能达不到很好的效果。其次，这种理论建立的基础是公众有非常好的理性预期，在充分获取中央银行沟通的信息后会作出理性的判断和决策。但实际上，公众的理性预期在商品市场可能有效，在证券市场和房地产市场则受到了很大挑战，羊群效应、跟风效应、侥幸心理等都会影响投资者的理性决策。从这次金融危机中也可以看出，即便是理性的投资者，也不一定会追求定价的合理性；其投资目的是为了追求利润，并不关心产品的定价是否在宏观上合理，是否会产生泡沫等问题。从这个角度来看，中央银行如果只是强调与公众沟通是不够的，还需要其他货币政策工具的配合。

　　这次金融危机之后，国际金融稳定论坛和金融稳定理事会也在增加一些调控工具，其中最重要的，除了资本充足率以外，还把流动性比例作为一个单独的调控工具进行管理，同时还强调杠杆率指标。过去一直认为资本金充足率工具比较管用，能够控制风险，所以在资本充足率开始使用并逐渐明确以后，曾经一度减弱了对流动性管理工具的使用。现在这些工具又被重新提出来。另外，危机期间还提出了反周期性调节问题、资本缓冲货币附加资本要求等，这些问题目前正在研究中。

　　就中国来讲，我国金融市场虽然取得了长足的发展，但仍不够成熟。比如，我国证券市场、房地产抵押贷款市场成立时间还比较短，还不够成熟和完善，投资者没有经历过市场的大起大落，还缺乏经验和正确的认识。所以，我们的货币政策除了要强调简洁、要与公众进行沟通以外，还需要更多的工具来执行。

　　实际上，中国的货币政策工具比别国要多一些。比如调整存款准备金率，国际上认为存款准备金率应该废弃，没什么作用。考虑到我国的特殊国情，比如我们还存在国际收支不平衡、外汇占款和对冲等问题，我们还是很强调存款准备金的作用的。再比如，我国除了强调政策利率外还强调对利差进行一定的调控。这既跟我国经济转轨期间金融机构盈利能力有关系，也跟我们的风险判断有关系。另外，我国各地的金融生态环境还有待改善，货币政策工具的选择以及货币政策的传导也会受到影响。

　　总之，一些货币政策工具，即便现在不想用，但也不要着急去废除，可以把它放在工具箱里，条件合适的时候还可以拿出来用，当然它的使用还要服从实践的检验。

　　记者：有关数据显示，2009年银行新增贷款中有一半左右投向了政府融资平台的项目，请问您对这些项目的总体情况及其相关的贷款风险有何看法？

　　周小川：为了使中国经济在不利的国际经济环境中保持稳定发展，国家强化了投资对经济的拉动作用。为响应4万亿元投资计划，各地集中上了许多项目。目前，在实体经济领域，某些产业特别是一些常规的制造业，已经出现了产能过剩现象，我们在投资方面必须小心。除了制造业，在一些基础设施领域也存在类似产能过剩问题。比如某些公路，虽然从长远来看是有必要的，但投资太早会出现没有车流量的问题。大量信贷资金投向重复建设项目或产能过剩项目，不仅有违经济结构调整的发展目标，也会给银行信贷质量带来风险。鉴于产能过剩已经局部显现，中国必须在投资方面找到新的增长点，而城镇化过程中的投资需求正是这个新的增长点。中国有几亿农业劳动力，随着农业生产力的提高，农村对劳动力的需求不断减少，越来越多的农民涌向城市。他们到城里就需要有住房，需要有公共设施，需要城镇改善环境，需要扩大城镇范围。这些需求有其必然性和好处。必然性是中国处于城镇化的发展阶段，好处是这个投资是有实际需要的，并不太超前，是符合当前阶段发展的，不是浪费的，也不会导致产能过剩。但需要注意的是，各地大量兴建的基础设施和社会公用设施，有一部分不一定有充足的自身效益，即便有一些是有效益的，但也是得益于财政性的还款安排。前面提到的这些项目，其资金来源除了中央的拨款，更多的是来自地方配套资金，而地方筹资的主要渠道就是各种政府融资平台。政府融资平台主要有两种融资方式：一种是以城市政府所拥有的土地做质押进行融资；一种是用综合收费能力来保证支持项目的还款能力，而不是靠项目自身的收费能力。这就带来了很多挑战，解决得不好可能造成政府融资平台还款能力欠缺、银行产生不良资产等问题。■

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