每经记者 曾子建

　　在A股市场中，券商除了为广大投资者提供中间服务外，也拥有规模不小的自营盘。本轮行情中，股民体验了从失望到希望，再到观望的情绪起伏。如今回头总结，券商在研判A股大势时，对大方向的掌控仍旧保持在较高的水准，但券商的自营盘和他们的集合理财产品，为何始终跑不赢大盘呢？

　　 通过重新梳理券商2009年的操作脉络，我们不难发现，券商之所以在2009年跑输，主要还是因为他们犯了几乎和散户一样的错误：在大盘低位时抱有熊市心态；在股指冲顶阶段又过度加仓。

　　【回顾】

　　在熊市中跌倒牛市中不敢起跑

　　2008年，突如其来的金融危机，让股指几乎遭遇了单边下跌行情，2008年上证指数累计跌幅高达65%,而2009年以来，上证指数最大涨幅超过90%，绝对涨幅也接近80%。要说赚钱，2009年A股市场的行情绝对比2008年好太多，那么，券商自营是否在2009年取得了高于2008年的业绩？

　　自营对比近半上市券商业绩不如2008

　　 从已经公布的数据来看，虽然整个券商行业整体的自营收入相对2008年有所增长，但在10家上市券商中，竟然有4家公司自营业绩还不如熊市中的2008年。

　　 今年前三个季度，中信证券（600030）仅仅取得24.5亿元的自营业务收入，而2008年同期自营收入为26亿元，同比下降5.7%；海通证券（600837）自营收入仅为4.8亿元，比2008年同期的8.6亿元下降43.9%；长江证券（000783）自营收入3.2亿元，同比下滑34.9%，国金证券（600109）今年前三季度自营收入1.3亿元，同比下滑80.7%。

　　 在大好行情下，上述券商自营业务的业绩为何还不如2008年的大熊市？一位资深证券行业分析师认为，正是由于2008年的大熊市，令部分券商的股票投资策略偏向谨慎，在年初的低位采取了较为保守的操作策略，导致没有在上半年的主升浪中赚足利润。此外，也有券商在2008年卖掉了大部分的股票，因此其去年的自营业绩相当丰厚。但今年初同样没有重新介入市场，导致今年自营收入大幅减少，如国金证券就是这种情况。

　　 此外，自营收入相对好于2008年的券商中，光大证券（601788）、宏源证券（000562）、东北证券 （000686）和太平洋（601099）实现了扭亏为盈；国元证券 （000728）和西南证券（600369）自营收入同比增长了585.2%和312.6%，不过主要原因还是在2008年时的基数太低，都不足1亿元。

　　自营业绩前三季度整体跑输大盘

　　 自营业务一直是券商主要的收入来源之一。在往年，如果遇到牛市行情，券商往往能够依靠专业的研究实力和积极的操作策略，通过自营业务赚取超额的收益。不过，在2009年这样的相对牛市行情中，券商在自营业务的整体成绩上，却表现得并不如意。

　　 目前，沪深两市的上市券商共有11家公司，剔除新上市不久的招商证券（600999）外，其余10家上市券商今年前三个季度的自营收入为47.6亿元，较2008年前三季度的38.7亿元仅仅同比增长了23%。这样的增长水平，与上证指数前三季度53%的涨幅相差甚远。值得注意的是，2008年前三季度，上市券商38.7亿元的自营收入，是在同期上证指数下跌59%的背景下取得，相形之下，今年的成绩显然无法令人满意。

　　 单从2009年第三季度的情况来看，上市券商的三季报显示，除了中信证券和国金证券自营收入出现环比增长外，其余券商要么环比下降，要么出现亏损。其中，海通证券第三季度只取得了3000万元的自营收入，较二季度的3亿元下降超过90%。长江证券、西南证券自营收入环比下降幅度也都超过90%。此外，光大证券、东北证券的自营业务还出现亏损。

　　 总的来看，今年第三季度，10家上市券商整体只取得了约12亿元的自营收入，环比下降42%，同样是大大跑输大盘。

　　券商集合理财操作“稳健”抗跌也抗涨

　　 与券商自营盘相比，券商集合理财产品的操作显得更为 “稳健”，由于要对广大的投资人负责，券商集合理财产品在今年初的行情中，表现出仓位低、收益低的情况，而在今年8月的大幅调整市道中，集合理财产品净值的下跌幅度也相对较小。

　　 统计显示，截至今年11月末，券商集合理财近一年来的平均收益为40.59%，最高收益水平为73.29%，最低收益为15.5%。这样的水平，相对上证指数74.4%的涨幅而言并不理想。不过，在今年8月上证指数大幅回落21.81%的调整市道中，券商集合理财平均损失幅度仅为12.2%。

　　 在行情上涨阶段，券商集合理财产品难以跑赢大盘，而在调整阶段又表现出较强的抗跌性。国金证券的分析师认为，这主要与两方面因素有关：一方面券商集合理财产品规模动辄十几亿，很难做到像私募基金那样快速调整仓位和配置，这与国内公募基金规模类似；另一方面，从定位来看，集合理财产品追究绝对收益，对风险控制也较为严格。

　　一位自营部老总的2009：熊市跌怕了 牛市买晚了

　　每经记者 曾子建

　　和基金一样，券商自营盘也拥有专业的研究团队作支撑，并掌控着大量的资金。照理说，在2009年这样的相对牛市中，券商自营业务理应取得辉煌的战绩。然而，真实的情况如何？券商自营部老总们的日子，是否真的那么好过？

　　 张琦（化名）是北方某券商自营部老总，掌控着数以亿计的资金，却几乎踏空了上半年的翻番行情。

　　 回顾上半年的操作，张琦觉得他主要是在2008年的熊市中跌怕了，“2009年上半年的操作策略，公司已经定了调”，张琦停顿了一下，接着说，“我们要为股东负责，要听股东的决定，因此我们只能继续采取保守的操作风格，错过了不少机会。”

　　 2009年7月，上证指数已经从年初1800多点涨到了3000点。眼看市场如此火爆，张琦再也坐不住了。此时，国内通胀预期已经开始显现，市场也开始热捧地产股。于是，张琦率领研究员，参加了一家地产类上市公司的机构联合调研。同时，张琦所在的公司在经过上半年的踏空后，也准备放手一搏，不但加大了自营规模，还迅速将仓位几乎提升到了90%。

　　 然而，当7月底自营仓位几乎打满时，随之而来的大盘巨幅调整，再次让张琦如坐针毡——减仓，意味着之前的决策彻底失误；死扛，部门老总的位置可能真的不保。

　　 幸运的是，此次调整虽然幅度较大，但持续时间还不算太长，10月之后，行情重新启动。此时，张琦的整个自营盘还是有所盈利，但依然无法令人满意，甚至连大盘的涨幅也没能跑赢。

　　 年末将至，回顾一年来的自营操作，张琦自认并不成功，究其原因，主要还是在于年初时被熊市思维绑住了手脚，而当股指上涨至3000点之上时，又将仓位升得太高，形成了较为被动的局面。2010年即将到来，对于2009年几乎 “颗粒无收”的张琦而言，压力或许比2009年时更大。

　　【揭秘】

　　2009年券商自营路线图：低位恐惧 高位贪婪

　　复苏期：低仓过年

　　时段特征：春节前夕市场表现：每天小阳上涨，很多人直呼看不懂券商操作：低仓位持币过新年

　　 2009年初，市场在“4万亿”的刺激下，走出了一波强有力的反弹行情，股指逐渐逼近2000点，这时，投资者们普遍感到彷徨。

　　 春节前最后一周，有券商研究所发布研报称，政策乐观预期不减，板块轮动行情扩大至权重股；春节前最后交易周维持乐观判断，预计仍以短炒和板块轮动为特征。申银万国当时也认为，行情不会在节后很快结束，沪深300指数可能会到2200点左右。

　　 从后来A股市场的表现来看，市场之所以大涨，正是缘于经济刺激政策以及充裕流动性的“双轮驱动”，上述几大券商虽然谨慎看待市场走势，但对市场的分析却十分准确。

　　 到2009年春节前，上证指数已经位于2000点附近，相对于去年11月初的1700点，股指涨幅在17%左右。

　　 然而，可以统计的券商集合理财产品的操作依然显得较为保守。例如股票型产品国信金理财价值增长，在此阶段净值增长仅有5.8%，大大低于同期大盘涨幅。其余产品中，中金股票精选和中金股票策略净值增长均在6%左右；而上海证券理财1号产品，净值增长只有2.8%。值得注意的是，一些产品的净值甚至较2008年11月初出现了小幅回落。

　　 显然，股票型产品还没有适应新环境的到来，仓位普遍较低，以至于净值涨幅落后于大盘。

　　爆发期：轻仓踏空

　　时段特征：2600点前市场表现：4月突破年线，随后来到

　　 2600点附近券商操作：集合理财踏空主升浪

　　 2009年春节之后市场的首个交易日，上证指数便突破2000点，并迅速上行。短短3个多月，上证指数已到达了2500点一带。虽然年初众多券商预测2500点将成为2009年A股大顶，但许多券商显然对后市有更乐观的预期。

　　 在这一期间，中信证券预计，市场风格将由小盘股逐渐转向大盘股；银河证券也认为蓝筹股行情已经到来。

　　 正如各大券商预测的一样，2500点以后，正是在煤炭、地产、银行以及石化等板块的带领下，市场掀起了一阵蓝筹旋风。这一期间，也是2009年上半年行情的爆发期。

　　 春节后到5月中旬这一时期，各类题材纷纷上涨，但券商自营的表现却不尽如人意。在整个主升浪阶段，券商集合理财产品的操作可以用“彻底踏空”来形容。在2009年2月到5月的4个月中，上证指数连续走高，但券商集合理财产品却每个月都跑输大盘，因此被不少投资者赎回。

　　 与集合理财产品的操作相比，券商自营盘的操作也在这一阶段出现了明显的分化，有些券商积极调仓换股，实现了较好的收益，有些券商却继续保守。多数券商虽然也看到了市场发生的变化，但依然不太积极。

　　泡沫期：疯狂追逐

　　时段特征：2600点之上市场表现：市场上探，出现泡沫，震荡后突破2700点券商操作：券商成为泡沫助推器

　　 2600点、2700点、3000点、3100点……3400点！从5月底到7月28日，上证指数连续飙升，市场似乎又进入了资本泡沫时光。对于下半年走势，券商的看法开始出现较大的分歧。

　　 一向谨慎的申银万国认为，2009年下半年A股市场运行趋势将呈现“冲高回落”的局面。海通证券认为，2009年下半年A股市场将进入中期调整格局。

　　 不过面对疯狂的上涨行情，也有不少券商对下半年走势表示乐观。安信证券在其研报中认为市场趋势尚不会逆转，A股的高点可摸高至3500~3800点。

　　 进入6月份之后，短短一个多月的时间，股指上涨达800点。此时，一些券商才终于如梦方醒，开始追逐泡沫。其中，最典型的例子无疑是刚上市不久的光大证券。公开信息显示，光大证券持有的股票资产市值仅在6月份就增加了超过15亿元，增长幅度超过138%。很明显，其股票市值的大幅增长，主要缘于自营规模的增长。正是由于光大证券在高位的过度加仓，导致了其第三季度自营出现亏损。与光大证券类似，东北证券同样在二季度大幅增加自营规模，结果在三季度的调整行情中，自营同样出现亏损。

　　 统计显示，2009年第二季度，10家上市券商累计自营规模591亿元，较一季度末增加了20%。

　　冲顶期：继续看多

　　时段特征：“7?29”大震荡后市场表现：7月29日冲高回落，收盘时暴跌5%券商操作：券商来不及减仓

　　 市场的快速上涨让一些投资者失去了理性，以至于未能察觉到危机的到来。

　　 7月份IPO重启后，桂林三金、万马电缆成为“先锋”，主板首只上市的新股四川成渝也“试水”成功，但这些都无碍股指上行。然而，7月29日中国建筑的上市，却狠狠“撞”了A股的“腰”，一根长长的大阴线犹如一道深深的断崖，挡住了市场攀登的道路。

　　 不过这次大跌并没有动摇券商对大市的看法，多数券商仍然坚持看多。招商证券当时认为，市场仍处于经济复苏和流动性推动的延续期，市场的大趋势并未发生改变。此外，广发证券、申银万国等都认为A股市场方向并没有发生改变。但也有部分券商对后市表示担忧，民族证券认为，A股市场连续上涨后，技术面严重超买，有强烈的技术性调整需要。

　　 券商积极看多，也给了市场再次崛起的信心，“7.29”大震荡后，A股快速反弹，连涨3天，并创出当时的反弹新高3465点。

　　 7月29日的首次大震荡，以及随后三个交易日的大幅反弹时间短暂，券商大多并没有来得及反应，因此没有出现明显的减仓迹象。

　　退潮期：遭遇重挫

　　时段特征：见顶以后市场表现：8月4日见顶后快速暴跌，直到年底，依然未能创出年内新高。券商操作：迅速减仓避免损失

　　 8月5日，上证指数在创出本轮反弹新高后，市场几乎是毫无征兆地开始了暴跌。8月12日，上证指数击穿3200点，单日狂跌4.66%；8月17日，上证指数击穿3000点、2900点两道关口，单日狂跌5.79%；8月19日。上证指数击穿2800点，单日下跌4.3%；8月31日，上证指数连续跌破2800点、2700点两整数关口，单日暴跌6.74%。

　　 在8月份的大幅调整中，券商理财产品整体遭遇重挫。国金证券统计显示，8月3日之后，券商集合理财产品净值普遍缩水。其中，前期高仓位激进型的国信、中金公司产品跌幅居前。8月3日~8月7日的一周中，中金公司的三只股票型产品跌幅均超过6%，国信金理财价值增长跌幅达4.41%，光大证券两只产品跌幅也均超过大盘。总体来看，券商集合理财产品在股指大幅回落的过程中，虽然同样损失惨重，但因为操作相对较为灵活，部分产品走出了强于大盘的表现。

　　 同样，7月份一度大幅加仓的券商自营盘，在8月、9月中，由于未能及时减仓，最终导致自营业绩并不太好。2009年第三季度，除了自营较为稳健的中信证券，取得了和二季度几乎相同的自营业绩外，其余券商自营收入都大幅下滑，光大证券、东北证券等较为激进的券商甚至出现亏损。唯一自营收入超过二季度的，只有国金证券，但收入也很少。

　　【前瞻】

　　再融巨资 券商自营积极备战2010

　　2009年，券商自营业务的成绩难以令人满意，但这一年市场的好转，也给上市券商提供了再融资的机会。目前有哪些上市券商通过A股市场进行增发或者配股？在募集到大量资金后，它们将在2010年采取怎样的操作策略？

　　 2009年6月，东北证券股东大会通过了拟配股融资40亿元的计划，募集资金用于增加管理公司资本金。今年11月，国元证券完成公开增发5亿股，融资90多亿元，募集资金将用于扩大承销准备金规模等。同时，长江证券通过配股，募集资金30多亿元，全部用于增加公司资本金。此外，西南证券也计划以非公开发行的方式，募集不超过60亿元的资金。

　　 尽管上述券商的再融资计划并未直接表明拟将募集资金投向自营业务，但通过它们的一些新动作不难看出，在2010年，上市券商都打算在自营业务上大干一场。

　　 2009年9月末，海通证券发布公告称，为了抓住市场机遇，提升公司盈利能力，同意公司增加10亿元权益类证券的投资额度，使总的投资规模从60亿元提升到70亿元。

　　 更为直接的是，今年自营操作比较保守的国元证券，在完成再融资后，计划将2010年的自营规模提高到40亿元。公开信息显示，2009年前三季度，国元证券的自营规模不足10亿元。12月10日，国元证券却发布公告称，根据2010年度公司经营目标和市场预期状况，计划利用自有资金进行自营证券投资总规模确定为不超过40亿元，其中，固定收益类投资规模不超过20亿元，权益类投资规模不超过20亿元，包括衍生类投资业务规模不超过1000万元，用于权证双边报价业务。

　　 此外，东北证券12月10日公告，拟在上海设立2家分公司，核准公司在上海设立东北证券股份有限公司上海证券自营分公司，专门经营证券自营业务；核准公司在上海设立东北证券股份有限公司上海证券研究咨询分公司，经营证券研究咨询业务。

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