□招商证券 卢平

　　供求大致均衡 煤价上涨预期强烈

　　2010年煤炭行业供求大致均衡，煤价可能会达到一个新的均衡价格。从目前的态势来看，国内国际煤价都面临上涨趋势；我们判断国内重点合同动力煤有接近10%左右的涨幅，冶金煤短期提价5%后，再次提价可能要等到明年钢铁旺季到来以及明年较高的国际冶金煤长协价格带动。我们按照2010年预测业绩30倍PE给予煤炭股估值，则煤炭股大致仍有40%左右的估值提升空间。上市公司选择方面，我们看好三类公司：内生性成长快的公司、资产注入预期强的公司、以及提价预期业绩弹性大的煤炭公司。在投资煤炭品种地域选择方面，优先选择山西省的煤炭上市公司。

　　国内煤炭供求大致均衡

　　煤炭行业固定资产投资持续高增长。煤炭投资额从2001年的198亿元上升到2008年的2411亿元，年均增速为45%。2009年煤炭行业投资继续延续了高增长态势，1-10月份煤炭行业投资额为2348.77亿元，增速为32.5%。预计2009年全年煤炭行业投资额将达到3000亿元，同比增长25%。

　　大量固定资产投资必然将带来较高的新增产能释放。2008年底煤炭行业在建规模为79786万吨，如果在未来三年持续释放，则每年平均新增产能26595万吨。为了测算未来每年煤炭增量，我们根据历史数据作如下假设：假设1，煤炭行业固定资产交付使用率50%；假设2，吨煤投资额为520元/吨（2008年的吨煤投资标准），据此我们测算出2009年煤炭行业新增产能为28846万吨，较2008年产量增长10.4％；2010年煤炭行业新增煤炭产能为31731万吨，较2009年产量增长11.2%。根据上述测算，我们预计2009-2010年煤炭产量分别为28.4亿吨及31.4亿吨，同比增长0.5亿吨及3.08亿吨，增速分别为1.7%及10.8%。

　　需求方面，我国煤炭行业的需求主要来自于下游四大行业。在宏观经济复苏、GDP增速逐渐走高的预期下（IMF预计我国2009-2010年GDP增速分别为8.5%和9%），我们对煤炭下游四大行业2009-2010年的基本假设如下：2009-2010年火电增速分别为4%及8%；2009-2010年生铁增速分别为13.8%及10%；2009-2010年水泥增速分别为18%及10%；2009-2010年合成氨增速分别为2%及3%。根据上述测算，2009-2010年，四大行业耗煤量合计为24.1亿吨及26.2亿吨，同比分别增长7.9%及8.6%；2009-2010年煤炭行业需求分别为29.3亿吨及31.7亿吨，年度增量分别为1.93亿吨及2.36亿吨，同比分别增长7%及8.1%。

　　我们认为，2009年可供煤炭消费量为29.2亿吨，需求量为29.3亿吨，供求大致平衡（如果不考虑净进口9000万吨，则2009年国内煤炭供给缺口为9000万吨）；2010年可供煤炭消费量为31.7亿吨，需求量为31.7亿吨，供求大致平衡（如果不考虑净进口5000万吨，则2010年国内煤炭供给缺口为5000万吨）。

　　国内煤价上涨预期强烈

　　截至11月26日，澳煤BJ现货价格已经达到81美元/吨，而日澳动力煤价格谈判将在次年的4月份敲定，我们预计2010年长协价格将有20%左右的涨幅（从2009-2010年的70美元/吨上涨至85美元/吨左右），国内到岸含税价接近800元/吨，高于秦皇岛5500大卡动力煤约100元/吨，预计国际动力煤长协价格涨幅将超过20%。同时，国际炼焦煤现货价格已经达到180美元/吨左右，预计2010年4月份签订的国际炼焦煤价格可能达180-200美元/吨左右，较2009-2010年年的129美元/吨上涨40%-55%。

　　而随着中国大量进口煤炭，中国煤炭价格与国际价格的联动性逐步增强，目前国内炼焦煤与国际价差为25%，动力煤与国际价差为44%。2010年国际长协煤价大幅攀升，一方面将促使我国部分进口转向国内，增加国内需求，另一方面，出口企业增加出口，减少国内供给，这样必然会在一定程度上拉升国内煤价。我们认为在供给均衡的背景下，国内煤炭价格将达到一个新的均衡价格，加上通胀预期，预计在2010年国际长协煤价预期上涨的推动下，国内煤价将较09年有一定程度的上升。

　　我们预计2010年动力煤长协价格涨幅接近10%。12月份国内将进入2010年煤电价格谈判阶段，在目前现货价格较高的推动下，预期国内重点电煤价格将有一定程度的上涨。以中国神华的下水煤540元/吨计算，目前其与秦皇岛现货煤价（700元/吨）差距达160元/吨，我们认为，如此高的价差将推动长协电煤价格上涨。我们判断，如果国家不干预的话，预期2010年合同煤价格将有30-50元/吨的涨幅，涨幅接近10%，与现货价格仍然保持100元/吨左右的价差。

　　同时，近期冶金煤价格相对稳定，预期未来在钢铁复苏以及国际煤价带动下将实现上涨。目前尽管钢铁行业处于淡季，但来自钢铁行业的煤炭需求仍然旺盛，目前华东、华北地区冶金煤价格都有不同程度的上涨（从12月1日起，开滦提价60元/吨，金牛提价50元/吨，平煤提价50元/吨，预期西煤不久也将提价）。而鉴于冶金煤的价格签订不像重点合同电煤那样签订一年，年内可以随市场变动而调价，我们判断，随着明年初旺季的到来以及固定资产投资所需钢铁量的进一步加大，未来国内冶金煤价格仍将有一定程度的上涨预期。

　　维持行业“推荐”评级

　　在煤价上涨的预期下，我们按照2010年预测业绩30倍PE给予煤炭股估值，则煤炭股大致仍有40%左右的提升空间。10月份，我们在四季度策略中提出煤炭股还有50%的上涨空间，近期煤炭股稳步上涨后，按照未提价测算的2010年业绩大致尚有20%左右的估值提升空间；如果考虑年底提价因素，则其股价大致仍有40%左右的估值提升空间。

　　而历史数据显示，每年的11月到次年5月基本上是投资煤炭股的黄金时期。据悉，每年的11月到次年的2月是我国冬季储煤阶段，煤炭需求旺盛，煤价大幅走强。2004年-2008年冬季日均耗煤均值为158吨，大于全年日均耗煤146吨的水平，同时也大于夏季消费高峰152吨/日。我们认为，冬季储煤推动需求增加，会对煤价形成较强的支撑。同时，虽然3-5月份是我国用煤淡季，但是两会期间小煤矿的停产整顿和煤炭的一季报业绩较好，支撑了3-5月份的煤炭股行情。我们继续维持行业“推荐”的投资评级，短期看好动力煤，中期看好冶金煤，优先选择山西上市公司。