每经记者 曾子建

　　 2008年，金融危机席卷全球资本市场。正是这场危机，让我们不得不对宏观经济的运行趋势予以更多的关注。因为只有经济的良性增长，才能让股市迎来又一轮牛市。

　　 2009年，我们已经看到，我国的经济正在复苏，A股市场也成为较好赚钱的一年。

　　 2010年，是经济复苏之后的新一年，等待我们的将是怎样一番景象呢？刺激经济政策在持续一年多之后，会不会逐步退出呢？

　　【经济复苏】

　　调结构2010政策“变”字当头

　　2008年，百年不遇的金融危机席卷全球，这一年已被载入史册。所幸的是，在全球各国政府及时有力的政策刺激下，2009年全球经济复苏的曙光已经出现。在即将到来的2010年，作为率先走出危机的中国经济，又将翻开怎样的新一页？

　　 危机之前，中国依靠出口拉动经济的高速增长；危机发生之后，我们依靠投资走出困境；走出困境之后，我们又将依赖什么来带动经济的持续增长？

　　2009保增长 投资立头功

　　 如果没有经济持续高速增长，要想保持股市的牛市运行，显然是不可能的。要想稳定市场，必然要“保增长”，这也是2008年中央经济工作会议给2009年经济工作定调的一个重点。

　　 在此次金融危机中，中国经济又一次经历了严峻的硬着陆。如何实现“保增长”，最直接最有效的措施便是加大投资。

　　 从2005年第二季度到2008年第二季度，中国GDP连续14个季度的单季增速超过10%。正是如此强劲的经济增长，带来了两年时间的A股大牛市。然而，2007年经济过热，引发管理层着手宏观调控，伴随着全球金融危机的爆发，到2009年第一季度，经济完成了硬着陆。从GDP增速来看，2007年二季度GDP增长13.8%，而2009年第一季度，GDP增长6.1%，增速回落了7.7个百分点。

　　 不仅仅是中国，全球经济同样遭遇了惨痛的硬着陆。为了化解危机，在2008年第四季度，全球各大经济体拿出了办法——经济刺激计划。

　　 2008年11月初，我国国务院常务会议确定扩大内需、促进经济增长的十项措施，提出加快建设保障性安居工程、加快铁路公路和机场等基础设施建设等措施，明确要求到2010年底投资额达到4万亿元。与此同时，陆续投放的10万亿天量信贷，给市场提供了充裕的流动性。

　　 不仅仅是中国，全球主要经济体都及时推出了有力的刺激政策，通过降低利率、扩大财政支出等手段，稳住了金融危机后的市场，并有效促进了经济的回暖。正是在刺激经济政策的带动下，2009年前三季度，我国GDP达217817亿元，同比增长7.7%，第三季度同比增长8.9%，各项经济指标呈现全面好转的趋势。

　　 与此同时，2009年全球经济也呈现出V型增长的走势。其中，新兴市场的回升更为强劲。而美国第三季度GDP环比也实现增长3.5%，是连续4个季度衰退后的首次正增长。

　　2010调结构 变发展方式

　　 投资拉动，的确在2009年对我国经济的回暖起到了至关重要的作用。2009年，中国经济增长应该能实现“保八”的目标。但是，这也必然造成投资、消费和出口三驾马车运行的不平衡。今年前三个季度，投资拉动经济分别增长2%、6.2%和7.3%，对经济增长的贡献率高达32.78%、87.32%和92.41%。相比之下，出口拉动经济增长分别为-0.2%、-2.9%和-3.6%，对经济增长贡献率分别为3.28%、-40.85%和-45.57%。

　　 不平衡的增长，显然难以带来经济的持续增长，因此，经济增长的结构必须要调整。

　　 2009年，我国出台了促进房地产市场、汽车消费市场以及家电市场发展等扩大内需的诸多政策。展望2010年的经济增长，能否看到不同增长动力在后危机时代的再平衡？莫尼塔研究所指出，出口增速将有望在外需改善的情况下回升，来自净出口的贡献，也有望从2009年的负贡献到2010年的零贡献；同时，2010年消费中的亮点仍继续来自财政政策的刺激方向；在投资方面，2010年则需要更关注企业投资意愿回暖，以及目前企业账户沉淀资金的活化。在企业投资意愿回暖的情况下，只需6.5万亿甚至更少的新增信贷，就足以带来接近两位数的GDP增长。

　　 要实现调结构、稳增长的目标，2010年我国的宏观经济政策必然会有别于2009年。2009年12月7日落幕的中央经济工作会议已经指出，要加大经济结构调整力度，提高经济发展质量和效益。经济结构优化是转变经济发展方式的基本要求。2010年要进一步扩大居民消费需求，增强消费对经济增长的拉动作用；积极稳妥推进城镇化，把稳步推进城镇化作为扩大国内需求和调整经济结构的重要抓手；发展战略性新兴产业，推进产业结构调整；推进节能减排，淘汰落后产能。

　　 很显然，调结构、转变经济发展方式是2010年经济工作的重中之重。那么，在刺激经济政策持续一年多之后，会不会出现紧缩呢？对于这样一个较为敏感的问题，多数经济学家都认为没有必要担忧。

　　 不过，也有分析人士指出，要调整经济结构，此前靠投资拉动的政策将必然会逐步退出。国金证券认为，2010年中国经济的主线应当是“外需回升与政策退出”。因为2009年末，随着美国经济的复苏和世界经济的好转，我国的出口环比回升仍在继续。如果外围环境继续好转，中国的出口也将出现恢复性增长，并对GDP做出正贡献。因此，中国经济的主线将有可能从 “2009年外需减弱和政策刺激”，转向2010年的“外需回升和政策退出”。

　　 国金证券认为，尽管全球经济的复苏依然存在不确定性，但调整经济增长结构，将可能给中国带来更为持续的经济增长前景。中国的“政策红利改革”还有较大的释放空间，因此，对于2010年的A股市场，将可以采取更为结构化的布局。

　　2010选股票 稳中求“变”

　　 2010年，要调整经济增长的结构，决定了宏观政策将出现变化，在这种情况下，A股市场将作何反应呢？

　　 中原证券研究所指出，2010年国内宏观经济将自主复苏，上市公司的盈利增速回升态势明显，预计2010年可比增速达到21%~28%。在适度宽松的货币政策完全退出之前，市场流动性仍显宽裕；通胀预期与人民币升值预期，为指数的进一步走强提供有力的支撑。在机构观点趋于一致的情况下，春季行情有望提前。

　　 不过，需要担忧的是在“保增长”告一段落之后，积极政策的提前退出，可能造成对经济扶持减弱，进而对市场走势形成负面影响。同样，全流通对A股市场估值体系带来的冲击也令人担忧，限售股的减持行为对市场上行造成压力。此外，考虑到创业板以及大盘股IPO的继续，A股市场融资正常化目前才刚刚开始。

　　 在国内经济有望平稳增长的背景下，A股市场的投资策略将由寻找拐点与高弹性回归至稳定增长的品种。另一方面，“调结构”提上日程，新兴战略性行业可能得到政策与资金扶持；上海世博会即将召开，相关概念股有望受益，预计其中均孕育着大量的主题投资机会。例如受益于内需增长的房地产与汽车板块，以及中央经济工作会议中提到的战略性新兴产业，如低碳经济、物联网板块等。

　　【资金供给】

　　盛宴之后 宽松货币政策逐步退出？

　　2009年，在刺激性宏观政策应对危机的同时，也制造了一场货币盛宴。资产价格迅速回升，甚至制造出了泡沫，通胀预期给经济复苏增加了不确定性。2010年，国家会不会收紧货币政策？

　　2009新增贷款约十万亿

　　 2009年，全球各国为了应对金融危机，纷纷通过降低利率、加大货币投放等手段，以达到稳定市场的目的。全球主要央行通过主动性货币攻击，使得通货紧缩的担忧不复存在，并创造了一场货币盛宴。

　　 就中国来说，今年新增贷款额尽管呈现前高后低的走势，但全年总额已经达到前所未有的高度。今年1月，新增贷款猛然陡增至1.62万亿；随后的两个月，新增贷款均在1万亿水平以上，其中3月份更是高达1.89万亿，为到目前为止的全年月份最高水平；4月份和5月份，虽然新增贷款额略有回落，但依然保持在5918亿元和6645亿元；而6月份则再度飙升至1.5337万亿元。仅今年上半年，我国新增贷款额就高达7.37万亿元，平均每月12283.3亿元。正是由于上半年宽松的货币环境，使得A股市场成交量持续放大，并走出了单边牛市，上证指数从年初的1820点涨到了6月底的2959点，涨幅高达62.5%。

　　 随着7月份新增信贷额的大幅回落，A股市场的中级调整也从8月份开始了。7月份，新增信贷额回落至3559亿元；8月份为4104亿元。这样的新增信贷额直接反映到股市上，股指展开了为期两个月的调整，直到10月才重新开始有所走强。在9月份的新增信贷小幅回升至5167亿元后，10月份再度回落至2530亿元，为截至目前新增贷款额最低的一个月。今年前10个月，新增贷款额累计已达8.9万亿元，预计全年新增贷款额将超过9.3万亿。

　　 很明显，我国已经从上半年的宽松货币环境，逐渐转入到适度宽松的环境中。那么，随着信贷逐渐回落，2010年宽松货币政策是否会逐步退出，又将对A股市场产生怎样的影响？

　　2010宽松政策或将退出

　　 实际上，从今年下半年的新增信贷额来看，我国货币供给已经有所收缩。尽管刚刚闭幕的中央经济工作会议指出 “要继续实施适度宽松的货币政策”，但同时也强调，要处理好保持经济平稳较快发展、调整经济结构、管理好通胀预期的关系。

　　 国金证券指出，2010年将成为政策的退出期，主要因素还是通胀预期开始上升。市场预期，2010年将出现温和的通胀。不过，货币供给是观察通胀的领先指标之一，尽管目前产能过剩压低了价格，但并不能排除已大量投放的货币，将带来通胀快速上升的风险。

　　 实际上，澳大利亚已经率先开始加息，而越南也成为亚洲首个加息的国家。这是否意味着全球各国都即将退出扩张政策？

　　 联合证券认为，为避免政策造成不必要的波动，首先，2010年我国总体宏观调控思路必然从“保增长、保稳定”转向“保增长、调结构”；第二，中国的特定经济运行风险分担机制决定了财政货币双松政策退出将遵循财政政策转向中性，货币政策滞后退出的操作逻辑；第三，货币信贷政策的结构性治理将优先于总量收紧。因此，总量性货币政策需在通胀压力和避免硬着陆之间进行平衡。预计在2010年二三季度会有两次加息，每次加息幅度预计为0.27个百分点，全年累计加息0.54个百分点；存款准备金率既面临紧缩贷款而上调的动力，但同时面临调结构所形成的新增贷款需求，最终的结果是很难真正上调。作为微调型货币工具，公开市场操作的运用将更加频繁。

　　迪拜危机让热钱推高A股

　　 2009年11月24日，阿联酋最大的企业——迪拜世界宣布，将推迟6个月偿还债务，这也将迪拜世界推到了破产的边缘。评级机构标准普尔和穆迪即刻下调其股票评级，全球股指应声下跌。那么，迪拜债务危机的短期影响，将对A股市场产生怎样的影响呢？

　　 国元证券认为，首先，迪拜债务危机的冲击，并不会对全球金融市场复苏产生实质冲击。迪拜并非雷曼，它没有发行大量金融工具，也没有派生出很多金融衍生品，不会延缓正在复苏的全球金融市场；第二，此次危机为我国持续执行宽松的货币政策增加了砝码，保证A股资金供给相对充沛。

　　 此外，投向新兴市场的资金相对较少考虑政治因素，更看重债务偿还能力。因此可以预期，迪拜债务危机对全球流入新兴市场资金有一定程度的重新配置作用，拥有巨额外储的中国会是收益国。迪拜债务危机再一次加强了人们对房地产的警惕，就我国而言，尤其如此。我国地产信贷比重畸大一直为人们所诟病，迪拜债务危机可能会在一定程度上抑制地产过热，而过剩的流动性对实体经济投资欲望不足，有可能会涌入资本市场，推高A股估值。

　　 国元证券指出，迪拜债务危机造成了我国外资净流入，对内货币政策宽松，流动性水平极其充裕，由于对实体经济缺乏信心和对地产的警惕，使得流入A股可能是过剩流动性的最终选择，它将推动A股估值水平的提高。

　　【股票供给】

　　大扩容 大融资 或带来负面影响

　　大规模扩容，始终是悬在A股市场上方的一把利剑。2010年，A股市场来自于各方面的扩容压力究竟如何？又将对市场产生怎样的影响？

　　11月份限售股解禁压力大

　　 2010年，随着大部分上市公司股改限售股已经解禁流通，剩下的股改限售股相对数量已经很小。据WIND统计，2010年股改限售股平均每月解禁数量不到40亿股，平均每月解禁市值约550亿元。其中，仅4月份和12月份压力相对较大，解禁市值分别约为1200亿元和1500亿元。

　　 2010年4月，股改限售股解禁市值较大的为内蒙华电（600863）、兖州煤业 （600188）和一汽轿车（000800）；12月份的解禁压力则主要来自武钢股份（600005）、深圳机场（000089）、天津港（600717）和西山煤电（000983）等。

　　 此外，值得注意的是，明年首发限售股解禁的压力则相对较大。特别是11月1日，首批创业板公司的首发限售股将解禁流通。在今年创业板公司上市受到爆炒之后，明年首发限售股的抛售压力不容小视。统计显示，明年11月限售股解禁市值高达24569亿元，除了创业板公司首发限售股的解禁外，国元证券（000728）、云南城投（600239）、海通证券（600837）等公司的定向增发机构配售股也将解禁流通。

　　融资或让市场遭遇中期拐点

　　 对2010年的A股市场来说，融资与再融资压力也不容小视。从2006年至2009年的数据统计来看，2007年融资与再融资达到最高峰，月均超过650亿元，大量超级大盘新股的密集发行，也直接结束了当时的牛市行情。

　　 中原证券的分析师指出，一般情况下，管理层动用的直接手段是通过批准基金发行，来缓解融资与再融资压力。在2007年，月均246亿元的股票型基金发行份额有效地对冲了供给带来的压力；而在2009年前3季度，股票型基金月均201亿元的募集金额，也给市场提供了强有力的支持。

　　 不过，考虑到创业板以及传闻中的大盘股IPO、国际板、红筹股回归等，A股市场融资将在2010年规模再度加大。中原证券预计，2010年A股市场融资额将高于2009年，达到月均400亿元，全年约4800亿元左右。在这样的融资规模下，如果没有增量资金的进入，仅靠市场中的存量资金，市场可能将遭遇中期拐点。投资者须密切关注市场的资金面变化，因为这可能是影响2010年市场走势，在中期形成头部拐点的最重要变量。

　　扩容压力会带来负面影响

　　中原证券认为，限售股解禁、融资再融资以及其他因素之间的共振，在某些阶段对投资者的情绪带来短期的负面影响，从而影响A股市场的走势，抑制市场估值的提升空间。

　　 回顾历史行情，自2006年至2009年以来，在限售股解禁的阶段性高峰，上证指数也迎来相对阶段性顶部；融资规模的顶部，也与上证指数阶段性顶部相重合，如2007年10月、2009年8月；而二者的波谷值也基本对应上证综指的底部，如2008年10月。

　　 从价值投资的角度来说，限售股解禁以及融资再融资对个股提升业绩和估值不会产生任何影响。扩容对市场的影响如此之大，根源在于A股市场投资者的投机性太强，盈利不是来自于业绩增长下分红的累积，而主要是来源于市盈率的变化。因此，2010年扩容压力可能比2009年给投资者带来更大的心理负面影响。

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