每经记者 陈珂 胡俊华 发自上海

　　 2010年即将来临，债券市场的投资者明天的早餐在哪里？分析人士认为，答案出自经济增长速度、通胀水平、信贷规模以及债券市场的供求关系等方面的变化，其中，通胀水平最为关键。

　　 2008年最后几个月，全球经济危机的爆发，对经济增长乏力的极度担忧，造就了债券市场的火爆。但从2009年1月底开始，债券市场就维持弱势格局，收益率不断创出新高。经济反弹终结了债券市场的牛市。

　　宏观经济的三种场景

　　 与股市一样，债券市场也是宏观经济的重要晴雨表，不过，债券市场的强弱更多与经济增长的速度呈现反向关系。

　　 “经济持续复苏的话，意味着通胀压力逐渐将变成现实，央行会适当收缩流动性，其措施包括提升利率。”第一创业固定收益分析师刘建岩对《每日经济新闻》表示。

　　 根据国际货币基金组织（IMF）预计，2009年世界经济将下降1.1%，但2010年将恢复增长3.1%左右。可是，由于贸易和投资保护主义回潮，一些发达国家经济回升主要依靠回补库存，而失业率仍居高不下，特别是由于缺乏新一轮科技重大突破和新兴产业作支撑，全球经济复苏将曲折缓慢。在国家信息中心预测部主任范剑平看来，在外部经济不是很确定的情况下，我国经济在2010年有以下三种情景之一出现。

　　 场景一，GDP平稳增长8.5%左右。在这一场景中，由于我国经济在长期潜在增长区间下限运行，总量上供过于求仍是经济运行的基本特征，当年不会出现明显的通货膨胀，预计居民消费价格将上涨2.5%左右。

　　 场景二，GDP强劲增长9%以上。在这一场景中，世界主要经济体加速复苏，导致我国输入性涨价因素增多，为未来通胀留下隐患。同时，经济结构调整不充分，不利于经济可持续发展。

　　 场景三，GDP增长8%以下。在这一场景中，世界经济增长可能低于2%，净出口仍为GDP增长的负拉动因素。

　　加息的通胀临界点

　　 从上述分析可以看出，如果明年GDP能够维持在8.5%的增长速度，可能是最为理想的一种局面。但目前市场的担忧在于，由于全球各主要经济体宣称将维持宽松货币政策不变，出现上述第二种情景，即通胀压力开始逐渐转变为现实的可能性更大。

　　 “预计明年通胀比较温和，我国可能明年下半年开始加息，但也有可能不加息。”兴业银行首席经济学家鲁政委表示，“加息还要视乎汇率因素。”

　　 有业内人士指出，鉴于经济V形复苏，政策基调已经从集中保增长转变至平衡三大目标：促进经济增长，调整经济结构以及控制通胀预期。鲁政委表示，如果明年通胀率达到2%，央行或将根据国际情况随时调整利率水平。

　　 “GDP持续增长的同时，CPI增长保持在2%~3%，应该是非常理想化的一个局面。”中信嘉华首席中国策略师廖群对 《每日经济新闻》表示，“但需要特别注意的是，即使CPI保持一个相对合理的增长速度，但如果环比增幅过快，通胀也将成为决策者必须加大考虑的因素。”

　　信贷的预期规模

　　 至于信贷方面，我国著名经济学家成思危12月初即表示，2010年我国宏观经济政策基调基本确定，为保证贷款质量，以及管理通胀预期，适度宽松的货币政策可能微调。

　　 对于具体微调的措施，中信证券发布最新策略报告认为，2010年合理的信贷规模应控制在7万亿~8万亿元人民币的水平，对应11%左右的经济增长和2.5%左右的通胀水平；明年货币政策调控的重点在控制货币乘数上，将采用“窗口指导”、提高资本充足率等数量型调控措施；同时，预计2010年资本项流入额将进一步增加，明年外汇占款的增加额大约在3.5万亿元左右。

　　 中信证券认为，如果一季度信贷投放控制在3万亿元上下，则全年的调控措施将会很温和，加息的可能性较小。“全年来看，整体流动性状况仍将处于宽裕状况。”

　　债市的资金缺口

　　 此外，债券市场供求关系也是投资者需要重点关注的方面。渤海证券债券分析师徐华表示，预计明年M2同比增速20%，新增信贷8万亿元，假定存款准备金率不变，银行可用于投资债券的资金（包括存款、贷款、准备金）将从今年四季度30%左右的增速下降至19.8%，新增资金约2.11万亿元，较2009年大幅减少1.46万亿元；保险资金方面，明年供给量将达到2460亿～3280亿元；而基金公司资产规模将持续高增长，但债券需求仅略有回暖，预计持债增量基金为1000亿～1500亿元。总体上，明年债市资金净增量为2.46万亿～2.59万亿元。

　　 在债券供给方面，徐华指出，以财政赤字占名义GDP比重3%来计算，预计明年新增国债1.08万亿元；预计明年三大政策性银行（即中国国家开发银行、中国进出口银行和中国农业发展银行）新增信贷约9600亿元，即债券净增量约为9600亿元；同时，明年外汇占款投放有望达到4万亿元，在不上调存款准备金率情况下，央票净发行1.27万亿元；同时，以信用债净增量同比增速40%左右计算，明年信用债净增量约1.4万亿元。

　　 以此计算，债券市场债券净增量将达到4.71万亿元，不计算央票也在3.44万亿元。就此，他指出，明年债券发行大幅高于资金供给，如果考虑央行上调存款准备金这一因素，资金紧张程度可能更严重。